独立 稀缺 穿透

让子弹再多飞一会。

作者：闻道

编辑：可乐

风品：楚逸

来源：铑财——铑财研究院

变是唯一的不变，新大陆需要新地图。

8月14日，贵州茅台披露2026半年报：营收922.78亿元，同比增长1.3%；净利445.17亿元，同比下降1.95%。打破“利润只增不减”的业绩神话，为2001年上市以来首次同期负增。

更令市场警觉的是，二季度营收375.75亿元，同比下降5.23%，环降31.31%；归母净利172.74亿元，同比下降6.9%，环滑36.59%。如此幅度，恐怕已非季节性因素所能完全解释。

8月17日，贵州茅台股价低开低走，最终收跌3.64%报于1293.09元，失守1300元整数关口，总市值约1.62万亿元。之后几个交易日继续震荡，8月24日收于1304.66元。

观望情绪折射了市场对短期基本面的忧虑，阵痛期将持续多久，接下来怎么走，外界在等待茅台更确切答案。

01

放量与收缩、营业成本大增

重塑估值坐标

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不破不立、破而后立，重新梳理增长逻辑很关键。

2026年5月的业绩说明会上，贵州茅台代总经理王莉曾明确表示，茅台已进入由高速增长向高质量发展的“换挡期”，2026年公司不设具体的量化经营目标，核心任务是推进以消费者为中心的市场化改革。

行业分析师王婷妍认为，管理层选择主动打破旧循环，实质上是直面往期被渠道繁荣掩盖的需求问题，敢于放到财报表层面消化，展示了改革勇气也突出化解挑战性。以i茅台为例，二季度收入同比增约138亿元，其他直营渠道减约82亿，批发代理减约77亿，最终酒类收入同比降约20亿元。增减之间更多是存量挪移，而非增量扩张。经销商原本承担的蓄水池作用削弱了。

据财联社，2026年3月，茅台省区经销商联谊会召开会议，明确陈年茅台15年、精品茅台、生肖茅台及公斤茅台等非标产品全面实行代销制，上述产品须通过i茅台按官方统一价格对外销售，渠道可按月结算，提取5%销售佣金。

相关业内人士表示，过去，飞天不仅是收入支柱，更是推动非标入渠道的杠杆，经销商拿飞天配额时，往往同步承担非标分销任务，只要货权转移，茅台便可确认收入。而改革后，只有产品真正卖出去，茅台才能确认相应收入，经销商收益也不再体现为买卖差价，而是服务佣金。旨在更接近真实终端需求，挤掉渠道库存水分。

过去经销模式下，渠道承担了部分物流、仓储和资金周转成本，茅台收入确认相对“轻盈”。而直销占比大幅提升后，相应成本更多由公司自身承担，渠道挤水分的影响直接反映在盈利指标上。

不算夸言。2026上半年，茅台营业成本同比增长21.8%，远超1.47%的收入增速；整体毛利率由上年同期的91.3%降至89.6%，下降约1.7%。二季度综合毛利率约89.3%，较一季度下降约0.55%。

简言之，茅台2026年的业绩变化，本质是公司在重新定义“增长质量”，换挡期阵痛无法回避，却值得期待。能否建立起以真实开瓶率、终端动销、消费者复购等为底盘的新增长范式，决定了此轮改革成败，也是这家公司未来的估值新坐标。

02

三轮提价后 需求跟得上吗

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较劲时刻，信心比黄金更重要。

最新半年报显示，中央汇金、证金公司退出前十大股东名单。 而一季度末，两者分别持有贵州茅台0.83%和0.32%股份。

需要说明的是，“退出前十大股东”并不是清仓，但国家队持仓变化往往被赋予较多的信号意义。整体看，往期“量价齐升、供不应求、提价增利”模式正遭遇挑战。

据今日酒价数据，2025年6月，53度飞天茅台散瓶批发参考价一度失守2000元关口。当年12月，散瓶和原箱批发价分别跌至1485元/瓶和1495元/瓶，双双跌破1499元的官方指导价。伴随品牌稀缺性被真实需求重新定价，溢价逻辑随之重构。

好在进入2026年，借助多轮提价、加大i茅台投放等措施，市场预期趋稳。具体来看：

第一轮：3月31日，飞天茅台销售合同价由1169元/瓶调整为1269元/瓶，自营体系零售价由1499元/瓶调整为1539元/瓶，为2018年以来首调自营零售价，运行8年的1499元时代正式终结。

第二轮：7月18日，飞天出厂价再度上调100元至1369元/瓶，i茅台平台零售价从1539元调至1639元/瓶，为茅台上市以来首次同一年度两次上调核心单品价，调价间隔创下历史最快速度。

第三轮：8月8日，线下自营店飞天茅台零售价上调至1753元/瓶，较i茅台高出114元。五星茅台、精品茅台、经典版马年生肖茅台全系同步跟涨，自营店首次对散客开放购买。线上线下双价格体系正式成型。

随着渠道迁移空间收窄，提价成为影响下半年业绩更重要的变量。高盛测算，7月提价可分别增厚全年收入和净利约1.2%和1.6%。不过，这些建立在“量不缩、价能传”的前提上。

行业分析师孙业文表示，三轮提价，本质是用价格手段为渠道改革争取时间，测试市场对茅台品牌溢价的容忍线，最终须由真实消费兑现。下半年开瓶率、复购率和终端动销若实质改善，将极大提振业绩及各界信心，让企业V型反转。反之则需警惕提价带来的利润增厚会被成本刚性和销量收缩逐步吞噬，继而拖累市场预期。

简言之，提价不是答案，茅台须证明自己能用真实的消费影响力持续撑起新价格中枢。

03

别只盯利润表 茅台还有三张牌

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当然，茅台毕竟是茅台，问题B面讲透后，也需看到硬币另一面。即作为行业龙头，见惯了市场变脸洗礼，其同样不缺抗压韧性与自我纠偏能力。

面对“增收不增利”质疑，知名酒业分析师蔡学飞对铑财表示，行业Q1板块营收已转负、Q2淡季更紧的前提下，茅台酒实现营收777.24亿元，同比增长2.82%，是头部里唯一把核心单品跑出正增长的。

蔡学飞进一步指出，更关键的是i茅台半年402.64亿、同比大增274%，注册用户超9600万，说明它不是靠压经销商库存换表。这种“量增价减”不是衰退，是把C端数据收回来的正面信号，基本盘不仅没失，反而比周期顶部更干净。

财报显示，i茅台2026上半年营收贡献43.63%，而去年同期占比仅11.81%，其爆发式增长确实构筑了更广泛的C端触达能力，近亿注册用户体量也为平价购酒疏通了路径。

中国酒业独立评论人肖竹青对铑财表示，i茅台的价值不只是卖酒：一是打破大经销商垄断货源，让普通消费者有机会以官方指导价买到飞天；二是沉淀海量真实消费用户数据，帮助茅台直接读懂C端；三是精品、生肖等高毛利产品同步在i茅台放量，为产品结构升级提供载体。

上述分析判断，与财报现金流数据形成呼应。报告期内，贵州茅台6月末现金余额1848.11亿元，较年初增长46.18%。

良好流动性，是应对行业不确定性的重要保障，也是兑现股东回报承诺的直接底气。2025年度，茅台全年派发现金红利650.33亿元，占归母净利的79%，分红总额创历史新高，结合行业及自身运营压力，彰显了经营韧性、责任担当。若拉长时间线，上市以来累计分红额超4000亿元。

此外，茅台已开展两轮注销式股份回购。首轮于2024年9月披露方案，实际回购392.76 万股，使用资金60亿元，所有回购股份已注销并减少注册资本 。第二轮于2025年11月，新方案上限为30亿元。 2026年5月27日完成，同样全部用于注销。

在铑财看来，市场积淀深、财务底盘扎实、又懂自我变革，三张底牌是茅台不断穿越周期、久居酒业一哥的主因。当下的市场重新定价是挑战也是契机。一系列改革，把旧增长逻辑的账本摊开了，也把新增长逻辑的雏形亮出来。这一步走通了，今天的阵痛就是新周期的起点。

04

产品、价格、渠道三张图

深蹲再起跳

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市场永不眠，贵州茅台的故事只是换了一种更长远讲法。从公司披露的改革框架看，方向感或许比外界想象的更清晰、更决绝。

产品端，飞天回归主力单品，1000ml等规格辅助构成“金字塔”底座，精品和生肖酒定位“塔腰”，陈年酒和飞天文化酒收束“塔尖”，不在规划体系内的产品一律停止开发。

价格端，五轮调整背后是一条彻底的市场逻辑线：半年之内，茅台完成了从“官方定价”到“随行就市”的价格机制切换。这套机制的意义，不在某一次涨了或降了，不是渠道博弈的结果，而是价格信号第一次能同步反映终端真实成交。

渠道端，自营、经销、代售三种模式并存，飞天通过i茅台和自营店面向社会开放销售，非标产品试行代售制，经销商从赚差价转向拿佣金。同时，所有集团子公司原销售的茅台酒计划年内有序回归销售公司统一归口，渠道“体外循环”正被逐步切断。这套组合拳的指向很明确：让货权、价格、用户数据都回到茅台自己手中。

明眼人能看出，这是一个长期系统工程，事无巨细难一蹴而就，但改变本身就是好的开始。肖竹青认为，贵州茅台市场化已经取得一定成效：首先，渠道话语权回归厂家，有效压缩炒酒套利空间，让货品更多流向真实消费者；其次，建立线上线下一体化直销矩阵，完成营销模式的历史性转型；最后，淘汰一批不合格经销商，净化渠道生态。

此外，近年来几乎所有白酒品牌都密集提到出海，并加快布局国际业务。面对宝贵的增量机遇，市场都在关心：茅台未来出海具体怎么做、能否接过大旗、成为新增长极？对此，公司答案是把国内市场化改革经验，复制借鉴到国际市场。

茅台管理层披露，《2026—2030年贵州茅台酒国际市场市场化转型方案》已编制完成，核心目标是将国际市场打造为茅台高质量发展的新增长极，推动海外业务从“渠道驱动”向“消费者驱动”转型。这一定调与国内改革一脉相承：不再依赖经销商层层分销，而是直接触达终端消费者。

区域布局上，茅台将以亚洲为核心、北美为支撑，紧盯东南亚共建“一带一路”国家市场。茅台进出口公司董事长黄杰在会上表示，计划将中国香港、日本、新加坡打造为海外样板市场，持续强化欧洲、北美等核心区域布局。先打透样板市场，再向周边辐射，走的是和国内“以点带面”相似的路径。

产品体系同样延续国内“金字塔”结构：以53度飞天茅台作为“塔基”产品，承担放量和消费者触达功能；精品茅台及海外文化版等作为“塔尖”产品，强调陈年茅台酒的极度稀缺性和高端品牌调性。即与国内一致：用标准品打开入口，用稀缺品锚定品牌高度，让不同价位段各归其位。

不难看出，国内国外都蕴含巨大变革动作，贵州茅台正步入一个转型关键周期。以预收账款为例，往期是判断景气度的核心指标，但公司明确提出，“随着市场化改革深入推进，预收账款的高低已不再是衡量公司市场供求态势的主要指标”。

其潜台词是：当渠道不再承担蓄水功能，当收入确认从“货权转移”转向“终端动销”，旧指标自然失效。市场需要一套新的观察坐标系，即看活跃用户和复购率，看自营店的终端成交，看社会库存的存销比，这些比打款意愿更有发展含金量、持久性。

一句话，无论主动被动，业绩降速是为了不再被速度绑架，为了让真实消费接住这场改革。既是压力测试，也是风险出清，企业受众都有一个接受过程。至于能否成为蝶变前奏，不妨让子弹再多飞一会。

开工没有回头箭，新地图才能找到新大陆。主动放下身段，往往能跳得更高。