去年华友钴业的半年报很漂亮，营收372亿，同比增长24%，归母净利润27亿，同比增长62%，利润增速是营收的两倍多，即便是扣非净利润增速也有47%。

那个时候镍价也好，钴价也好，都在高位，公司一体化布局的优势开始体现出来，毛利率15.9%，净利率9.3%，不算高，但对于一家还在大规模扩张的公司来说，已经不错了。

今年上半年的半年报刚发，营收556亿，同比增长49%，归母净利润35亿，同比增长29%，扣非净利润33亿，同比增长28%。

你看今年正好反过来了，营收增速差不多是扣非利润的2倍。

而且看单季度就更明显了，一季度营收258亿，净利润25亿，二季度营收也高达298亿，但是净利润只有10亿，环比跌了将近六成，同比也下降了31%。

首先毛利率其实是上涨的，上半年综合毛利率19.6%，同比上升了3.7个百分点，说明华友的一体化布局确实在发挥作用，从挖矿到冶炼到材料，全链条打通之后，中间环节的成本被压下来了。

毛利率涨了，但是净利率没有涨，去年中报净利率是9.3%，今年上半年还是9.3%，问题肯定就出在费用上了。

上半年费用40.8亿，比去年同期多了17亿，费用率从6.4%涨到了7.3%，其中研发费用11.2亿，同比翻倍，增长了109%，财务费用增长了94%，管理费用增长了33%。

研发费用大幅度增长是正常的，公司正在大力研发三元前驱体和正极材料，一体化模式就是从挖矿到最后的成品一条龙。

财务费用近18亿，差不多也翻倍，又是老问题，汇率波动导致汇兑损失。

汇率问题对利润空间大的公司，或者海外结算较少的公司，影响还可以接受，像这种利润空间本来就不大，海外业务又多的公司，账面影响真的很大。

另外华友这些年一直在扩张，资本开支非常大。

去年全年资本开支108亿，远超经营现金流，今年更猛，上半年资本开支就已经高达近百亿，远远远超经营现金流。

这也是布局一体化的代价，各个环节都要不小的开支，比如在印尼一直在扩大镍钴冶炼产能，在津巴布韦，建成非洲首座硫酸锂项目，在匈牙利，三元正极材料项目进入产线调试阶段等等，这些生产线都需要投入不小的资金。

这种资源型一体化模式，最灵活的地方就是可以业务切换，这一点我在之前分析华友钴业的时候详细讲过了，这也是可以进行利润调节的。

华友的业务结构很特殊，它同时有矿、中间品和材料三块业务，可以根据行情灵活切换自用和外售的比例，行情好的时候多卖矿，行情不好的时候多卖材料，这样可以平滑业绩。

不过这种调节也会有一个转变过程，所以就会有我们看到的利润大幅度波动，不一定是经营的问题，可能是公司正在切换业务结构。

二季度利润下滑这么严重，大概率就是这个原因，二季度毛利率18.7%，环比下降了2个百分点，说明二季度卖的东西的毛利结构不如一季度。

从公司的出货量来看，三元前驱体的增速最快，今年上半年出货量8万吨，同比增长94%，然后就是正极材料，出货量7.63万吨，同比增长93%。

赖以起家的钴产品出货量1.58万吨，同比下降了24%，还有镍产品基本持平。

业务结构的变化是华友最值得关注的点，公司对每个业务的变化也都给出了理由，这些理由确实都是客观存在的，但是我觉得主要还是华友主动调节的结果。

比如钴这个东西，现在整个行业都在发展回收业务，所以去年一季度的时候回收在钴原料生产结构中的占比只有13%，而今年二季度提高到了34%。

本来消费电子就不行，再加上回收利用这么多钴，钴的价格当然好不到哪去，所以去年大涨之后，今年就不怎么样了。

而且“无钴化”的口号已经喊了快两年了，虽然现在依然还离不开钴，但是钴的使用量在逐渐下滑也是事实，尤其是三元电池，都在研发高镍低钴，现在含钴量已经不到5%了，而且还在继续降。

镍这个东西相对还行，如果不是地缘冲突导致硫磺主产区供给中断，硫磺价格暴涨，MHP的产量就不会下降，镍价肯定就跟钴价一样。

还有关于印尼限制镍配额的问题，之前详细讲过了，不用在意，未来这也是全球资源的常态，企业必须要适应。

资源端市场表现不好，所以前驱体和正极材料出货大涨，你看这个切换是不是很丝滑。

所以现在华友钴业的第一大收入来源是正极材料，营收122亿，占比22%，之前的第一大业务镍产品上半年营收108亿，占比只有19%。

要知道去年的年报，镍产品还是第一大业务，营收259亿，正极材料才150亿，你看短短半年时间，一个大幅度下降，一个大幅度增长。

还有三元前驱体虽然体量相对还小，但是增速也非常快，去年的年报营收才不到45亿，今年上半年就做到了近38亿。

从2023年开始，镍业务就取代钴成为了华友的第一大业务，当时很多人开玩笑说可以改名为华友镍业了。

现在3年过去了，正极材料又成为了第一大业务，前驱体又这么猛，是不是又可以建议改名为华友材料了？

成熟的上市公司里面，第一大业务这么频繁变动的，还真不多，说不定哪天镍价大涨，电池材料又不行了，公司就又切换回镍产品。

不要觉得这是开玩笑，镍价会不会大涨我不知道，但是我知道今年三元正极材料行业的产能差不多200万吨，需求只有130万吨左右，当然不同的机构预测的数据不一样，但不管是哪种口径，都是产能严重过剩。

虽然华友钴业的镍产品体量较大，但他没有自己的镍矿，在印尼的5座镍矿全是参股，持股比例最高也就20%。

这跟公司在刚果有铜钴矿不一样，华友布局镍资源的方式是参股加长期供矿协议，锁定资源量550万吨以上，从这个思路来看，未来长期的战略重心可能不是卖矿，而是材料。

但是材料竞争激烈也是行业事实，所以公司正在逐渐高端化，超高镍9系产品占比提升至七成以上，Ni94和Ni95已经量产，Ni96和Ni97也已经进入供应链体系。

镍的等级是按镍占摩尔分数的百分比划分的，高镍就是Ni≥80%，所以也叫8系，超高镍就是Ni≥90%，所以也叫9系。

至于什么是摩尔占比我就不科普了，是一个基础化学问题，它不是按质量，算的是原子数量，不过这不重要，重要的是9系要比8系的技术难度高好几个等级。

技术最难的地方在于当镍占比提高的时候，其他元素的占比就会下降，尤其是钴和锰，这两位是稳定剂，分量下降之后，材料本征的不稳定性会指数级放大。

所以超高镍最大的门槛不在配方，而在全流程精密制造，再加上配套改性体系协同，材料、前驱体、窑炉、环境控制、电解液必须都同步适配。

为什么要特意强调这些枯燥的东西，因为超高镍就是天花板，也是未来的趋势，但是这里面分两类，第一类是只做正极粉料，第二类是前驱体。

正极粉料要做到Ni95以上也很难，主要就是容百科技、当升科技、巴斯夫杉杉和华友钴业在做，还有厦钨新能和振华新材也研发出来了，但是还没稳定量产。

至于Ni95以上的前驱体做的人就更少了，主要就是华友钴业、格林美和中伟股份这三家在做。

不要误会，前驱体是正极粉料的原材料，工艺流程是镍钴锰硫酸盐溶液→前驱体→配锂+烧结→三元正极粉料→电池厂涂布做成正极极片。

你看，同时具备量产前驱体和正极粉料的公司很少，比如容百科技的前驱体规模很小，格林美的正极粉料规模很小，对了还有一家五矿新能，他倒是也都能做。

但是从各公司的自供率和定位来看，同时具备前驱体大量自供，也对外卖前驱体，还对外卖正极的公司，目前只有华友钴业这一家，也就是真正做到一体化的只有他。

华友钴业除了这个一体化布局之外，还有一个战略布局，那就是赌固态电池。

现在公司使劲突围超高镍，应该就是为了给固态电池铺路，他跟LGES、SK on、卫蓝新能源、清陶能源等等这些国内外头部企业都在合作。

关于固态电池我也讲过很多了，能够在2030年之前大批量生产已经很快了。

但不管怎么说，华友的超高镍产品已经做到了行业头部，产能和技术都有优势，方向是对的，接着慢慢研发慢慢等整个产业链跟上来，所以华友钴业是值得持续关注的。

我对华友钴业的看法和平时的深度观点，放在专栏里，公司估值请参考专栏里的《A+H股核心资产研究汇总》表。

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