连平、刘涛（连平系中国首席经济学家论坛理事长、国际金融研究院院长）

金融强国建设包含强大的货币、央行、国际金融中心、金融机构、监管体系与人才队伍等关键要素，而融资结构持续优化则是贯穿其中的底层逻辑。我国间接融资总量已稳居全球首位，而直接融资依然存在较大发展空间，我国金融体系正经历重大而深刻的结构性转变。

2026年上半年，我国金融运行呈现“总量平稳、结构变化”的特征。以银行贷款为主导的间接融资步入减速提质、行业与主体明显分化的新常态；与此同时，债券市场与股票市场协同发力，直接融资渠道稳步拓宽，政府债、企业债与股票市场资金形成有效补充。一降一升之间，社融结构此消彼长折射出金融体系服务实体经济方式正在发生深刻转变。展望未来，融资结构向直接融资倾斜的发展态势将进一步凸显，金融服务实体经济的精准性和协同性有望持续提升。

一、信贷运行“减速提质”

在央行社会融资规模统计框架内，当前宏观研究通常将人民币贷款、外币贷款、委托贷款、信托贷款及未贴现银行承兑汇票这五项由金融机构提供的债权性融资归为“间接融资”范畴。而银行信贷又是间接融资最核心、体量最大的组成部分。截至2026年6月末，社融存量口径下对实体经济发放的人民币贷款余额279.16万亿元，本外币银行贷款余额合计约280.34万亿元，在间接融资存量中占比约94%；委托贷款余额11.24万亿元、信托贷款余额4.62万亿元、未贴现银行承兑汇票余额2.02万亿元，表外三项合计约17.88万亿元，占比仅约6%。在增量层面，上半年信托贷款、委托贷款和未贴现银行承兑汇票合计减少2490亿元、同比多减2862亿元。在表外非标融资持续净压降的背景下，间接融资增量几乎全部由银行信贷贡献。

图1：2026年上半年间接融资增量结构变化

数据来源：中国人民银行，首席论坛国金研究院

1.上半年信贷增量减少，信贷投放呈“K型”分化

2026年上半年，社融口径对实体经济发放人民币贷款增加10.76万亿元，同比少增1.98万亿元；6月末金融机构人民币贷款余额同比增长5.2%。由于需求不足和结构变化，信贷运行步入“减速提质”新阶段。从结构维度观察，上半年信贷资金持续腾挪优化配置，逐步从房地产、传统基建、居民中长期消费等承压领域分流，更多定向滴灌至科技创新、绿色低碳、高端装备制造等战略新兴产业，信贷投向呈现显著的“K型”结构性分化格局。

传统信贷三大支柱同步走弱。一是基建信贷增长缓慢。二季度末基础设施相关行业中长期贷款余额45.19万亿元，同比增长4.8%，上半年仅增加1.53万亿元，增速已降至5%以下。国债、地方债上半年发行进度偏慢，拖累基建配套新增项目贷款增长。二是伴随着房地产市场持续调整，信贷领域“去地产化”特征不改。二季度末人民币房地产贷款余额50.74万亿元，同比下降4.9%，上半年净减少1.23万亿元；其中房地产开发贷款余额12.65万亿元，同比下降8.5%，上半年减少5402亿元；个人住房贷款余额36.29万亿元，同比下降3.8%，上半年减少7163亿元。三是住户端整体去杠杆。二季度末本外币住户贷款余额82.91万亿元，同比下降1.3%，上半年减少3674亿元；拆分看，经营性贷款余额25.79万亿元，同比增长2.8%，上半年增加6889亿元；不含个人住房贷款的消费性贷款余额20.83万亿元，同比下降1.7%，上半年减少3400亿元。居民加杠杆意愿下降、消费复苏偏慢、存量房贷提前还款分流，是住户贷款走弱的核心原因。

新兴领域信贷逆势增长，成为上半年信用扩张的重要引擎。二季度末本外币高新技术企业贷款余额21.53万亿元，同比增长14.6%，增速比各项贷款高约9.5个百分点；科技型中小企业贷款余额4.15万亿元，同比增长20.1%，增速约为全部贷款平均增速的四倍，获贷率升至50.8%，比上年末高0.6个百分点。绿色贷款同样表现亮眼，二季度末本外币绿色贷款余额48.63万亿元，同比增长14.5%，上半年增加3.82万亿元。普惠小微贷款余额38.52万亿元，同比增长8.3%，上半年增加1.95万亿元。从结构贡献来看，科技类中长期贷款投放力度大幅提升，与绿色贷款共同构成实体经济信贷扩容核心支撑。

2.下半年信贷市场加速分化

下半年，银行信贷将延续“结构优化、精准发力、稳中提质”的发展趋势，传统信贷托底增效、新兴信贷扩容提速的分化格局将进一步强化。

传统信贷领域方面，随着下半年政府债券发行节奏提速和项目管理流程优化，重大基建项目将集中落地，配套基建信贷资金需求加快释放，银行基建中长期信贷投放有望边际回暖，发挥稳增长托底作用；伴随楼市托底政策持续落地、居民消费场景持续恢复，个人住房贷款与居民消费信贷增量有望稳步提升，但整体难以出现大幅反弹，延续弱修复态势。房地产开发贷将持续保持差异化审慎投放模式，坚守保交楼、稳民生底线，优先支持优质民营房企、国有房企合理融资需求，持续压降高风险主体授信，行业信贷风险持续出清、结构不断优化。

新兴领域信贷将成为下半年信贷增长的核心增量，银行将进一步加大科创、高新技术、绿色制造、数字经济等领域信贷倾斜力度，依托普惠金融、科创金融专项政策，创新适配中小科创企业的信贷产品，提升中长期产业信贷投放占比。整体来看，下半年银行信贷总量将保持平稳增长，逐步摆脱以往粗放式增量扩张，更加注重投放质量与精准度，信贷资源将从低效领域有序退出、持续向实体新兴产业集聚，进一步适配经济转型升级与新质生产力培育的核心需求。

二、股债协同发力助推直接融资走高

与间接融资形成对比的是，近年来直接融资需求保持较快增长，市场呈现结构化分化态势。上半年，直接融资占社会融资比重稳步提升，融资结构持续优化，企业债券与股票融资明显多增，与政府债券共同支撑直接融资占比提升，支持实体经济作用日益凸显。但上半年部分政府债券进度迟滞，对投资和消费发展造成了一定拖累。

1.上半年政府债券体量大，但发行进度滞后

从发行盘子看，政府债券绝对体量依然较大。上半年政府债券净融资6.44万亿元，其中国债净融资2.69万亿元，地方政府专项债净融资3.44万亿元，共同构成债券市场净融资的主力。

但上半年政府债券发行整体进度不及预期。截至6月末，全国新增专项债发行约2.07万亿元，占全年4.4万亿元限额的47%，发行节奏上表现出“一季度前置发力、二季度显著放缓”的特征，整体进度较去年同期偏慢；上半年国债净融资2.69万亿元，较去年同期减少约6800亿元；6月单月政府债券净融资更是同比减少5825.2亿元。上半年政府债券发行偏慢主要源于项目储备不足、化债纪律约束、全口径政府债务长效管理机制推进等因素。这不可避免地会在一定程度上拖累基建投资落地与配套上下游需求，间接弱化财政撬动消费的托底力度，对内需稳增长形成短期约束。

同期企业债券融资却实现大幅增长。上半年非金融企业债券净融资2.07万亿元，同比多增9167亿元，增速大幅提升，细分领域结构分化特征明显：产业债发行规模持续扩容，净融资同比实现大幅增长，资金重点流向高端制造、科创、绿色产业等实体领域；而城投债延续严监管下的净偿还缩量格局，市场融资结构持续向实体产业倾斜。

2.上半年股票市场融资活力释放

上半年资本市场改革持续深化，市场估值体系不断完善，投资者信心稳步修复，A股IPO、再融资有序推进，股权融资规模同比大幅增长，为上市公司转型升级、产业扩张提供充足资本支持。在此背景下，上半年非金融企业境内股票融资2933亿元，同比多增1224亿元，股权融资扩容态势明确，资本市场服务科技创新、优质实体企业的功能持续凸显。

从资金维度来看，上半年市场流动性保持合理充裕，住户存款同比少增3.19万亿元，非银行业金融机构存款则同比多增2.1万亿元，储蓄资金配置结构出现明显调整，市场层面“存款搬家”现象有所显现。随着资本市场赚钱效应逐步显现，个人投资者、私募机构、境外机构等增量资金持续流入股市。2026年上半年，A股累计新开户2016.13万户，较2025年同期增长60%；私募证券投资基金规模突破8万亿元，较年初增长13%；境外机构通过沪深港通等渠道增配A股意愿增强，上半年北向资金累计净流入规模较前三年显著改善。同时，社会融资结构持续优化，间接融资增速稳步放缓，直接融资吸引力持续提升，更多社会资本通过股票市场精准流向优质实体经济领域。整体而言，股市向好、非银存款增长的联动态势，印证了资金持续入市的市场格局，也推动直接融资市场活跃度持续攀升。

3.下半年直接融资市场结构持续优化

综合上半年市场运行特征、全年财政额度安排与宏观政策导向，下半年直接融资市场将呈现“债市提速补量、股市提质扩容、整体结构优化”的发展趋势。

债券市场方面，下半年稳增长政策将加大财政工具发力力度，上半年滞后的政府债券发行节奏将迎来集中回补，剩余额度的新增专项债、超长期特别国债将集中放量发行，追赶全年发行进度，以支持和保障基建投资、重大项目资本金落地；企业债券融资延续结构性扩容态势，科创债、绿色债、产业专项债等政策支持品种发行规模持续增长；城投债严监管基调不变，仅优质市场化转型平台可获得有限融资额度，信用债市场主体资质分化将进一步加剧，估值定价差异拉大。

股票市场方面，资本市场全面深化改革持续落地，注册制制度效能进一步释放，IPO与再融资保持常态化节奏，股权融资规模稳步扩容；居民部门储蓄向权益类资产迁移的长期趋势有望延续，理财资金、养老资金、保险长期资金增配股市力度加大，增量资金入场态势具备可持续性，资本市场培育新质生产力、赋能科技自立自强的核心功能进一步提升。

在债市股市上述发展态势下，直接融资内部结构将持续优化，股权融资占社融比重稳步抬升，债券融资更加精准对接实体项目与产业融资需求，资金脱虚向实特征更加明确。同时，资本市场、债券市场监管持续趋严，信用风险、上市公司合规风险防控力度加码，直接融资市场将在稳规模、优结构、防风险的主基调下，持续增强服务实体经济高质量发展的综合质效。

三、间融与直融关系的演变趋势

从增量看，过去新增间接融资占比长期保持在较高水平。2020年社会融资规模增量中，对实体经济发放的人民币贷款增量占社融增量比重为57.5%；人民币贷款、外币贷款、委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票五类间接融资整体增量占比为54.1%；若按不含政府债券的窄口径直接融资（仅企业债券+非金融企业股票）计算，企业直接融资增量合计占比约15.4%，远低于贷款增量占比；而含政府债券的宽口径直接融资（政府债+企业债+企业股票）增量合计占比则为39.3%。2025年，人民币贷款增量、间接融资增量、窄口径直接融资、宽口径直接融资增量占比分别为44.7%、45.5%、8%和46.9%。其中，贷款增量占比大幅回落12.8个百分点，宽口径直接融资增量占比首次同时超越人民币贷款单项占比、间接融资整体增量占比，增量融资结构实现历史性逆转。

图2：2020-2025年直融和间融增量占比变化

数据来源：中国人民银行，首席论坛国金研究院

从存量看，融资结构呈现长期缓慢优化特征。2020年末社融存量中人民币贷款占比60.2%，间接融资整体存量占比为68.2%，宽口径直接融资占比接近29%；2025年末，受社融整体存量规模庞大、结构调整存在明显滞后性影响，人民币贷款存量占比小幅升至60.7%，但伴随表外非标融资持续压降，间接融资整体存量占比稳步回落至三分之二左右，直接融资存量占比抬升至三分之一左右。存量数据清晰表明，间接融资依托庞大基数仍是我国融资体系的核心支柱。

直融与间融之间并非简单的替代关系。不可否认，二者存在一定竞争，如在企业阶段性融资选择中，债券发行、股权上市等直接融资工具会对银行中长期流动资金贷款、项目固定资产贷款形成部分替代；从金融机构资产配置角度，银行也会在信贷投放与债券投资之间根据收益率、风险权重进行动态权衡，客观上存在资源分配的此消彼长。

另一方面，直融与间融之间某种程度上也存在相互赋能、协同放大的促进关系，其中，金融机构则是实现这种促进关系的重要载体。例如，直接融资市场高度依靠银行体系提供资金承接，政府债券、企业债券的主要认购方均为商业银行，银行通过配置债券为直接融资项目注入稳定资金，是债市扩容的重要基石；商业银行依托综合化经营方式，突破单一信贷的间接融资边界，为企业推出投贷联动、股贷债保等一揽子金融服务，助力科创企业完成从信贷培育到股权债券资本化的全周期成长。二者本质上是现代金融体系服务实体经济的两条互补路径，共同构成适配实体经济多元需求的现代化融资体系。鉴于我国直融体系起步晚、相对弱，未来很长一个时期存在较大的成长空间，越来越多的间融资源会持续转变为直融，以适应经济发展的结构性融资需求。

我国融资结构发生重大转变并非偶然，而是经济结构转型升级等多重因素长期叠加、协同作用的结果。本质上是融资结构与经济发展、产业结构、市场需求变化的适配性调整，是金融供给侧结构性改革的必然成果，也是我国经济高质量发展的客观要求。具体涉及以下五个重要方面：经济和产业结构转型升级，是我国直融占比上升的核心底层逻辑；积极财政政策持续发力，是我国直融占比上升的关键驱动因素；金融科技发展助力直接融资运行效率优化；对外开放持续深化背景下，股市债市互联互通机制不断完善促进了直融发展；人口结构转变与房地产周期调整加快融资结构转型。

结合“十五五”规划部署、2026年宏观经济预设目标、产业转型升级方向与监管政策导向等分析，预计下半年融资结构将呈现间接融资提质稳固基本盘、直接融资占比继续抬升、股债贷协同发力、一体化综合金融服务加快落地等演进特征。建议下半年制度配套与风险防控同步跟进，融资结构调整应在防风险前提下稳步推进。充分考量市场承受能力，不以盲目拔高直融占比为目标，统筹发展与安全。将投资者利益保护落到实处，完善债券违约处置、上市公司退市、中小投资者保护机制，压实市场主体责任；从严管控地方政府隐性债务、房企债务风险、资本市场杠杆风险，守住不发生系统性金融风险底线，确保下半年社融规模合理增长、精准投向实体、风险有效可控，为新质生产力培育与经济回升向好提供适配的融资支撑。