如果此刻你正因为账户里动漫游戏板块的浮亏感到焦虑，不妨先问自己一个问题：

同样的资产，为什么在去年大涨42.43%时人人追捧，而如今估值跌至近十年极端低位时，反而无人问津？

当无人问津、备受冷落之际，往往才是值得认真审视价值的时刻。

回顾2025年，无疑是A股游戏公司的产品大年。《超自然行动组》累计流水超50亿，《Whiteout Survival》与《Kingshot》在全球市场高歌猛进，《杖剑传说》系列三箭齐发。板块全年归母净利润同比增速高达86.7%，指数全年大涨42.43%。

然而任何行业都有自身的节奏，游戏行业尤其如此。

进入2026年以来，去年的爆款产品逐步进入流水自然回落期，而新品的测试、打磨、上线、放量需要时间，产品线出现了阶段性的“青黄不接”。

一个直接的结果是，2026年一季度动漫游戏板块归母净利润同比下滑13.7%，业绩增速从高速增长向换挡期切换，构成了本轮调整最核心的基本面背景。

但拆解需求端的数据，会发现存量市场的结构性升级仍在悄然推进。

数据显示，上半年国内游戏用户数同比仅微增0.8%，但用户平均收入同比提升了11%，用户时长亦延续增长。这意味着，驱动行业增长的核心动力已从“用户数量扩张”切换为“用户价值深化”——存量玩家的游戏习惯与付费意愿在加深，付费天花板仍在打开。

供给端同样不乏结构性亮点：客户端游戏上半年收入同比增长28%，小程序游戏增长36%。多端互通与轻量化赛道共同构成了增长的双引擎，行业内生动力并未熄火。

恰在此时，A股市场的风格出现了极致分化。

2026年以来，资金高度集中于通信设备、半导体等业绩兑现度较高的AI硬件环节，游戏作为AI应用和内容消费方向，在存量博弈中被系统性“抽血”。上半年，电子、通信板块分别上涨86.29%和73.59%，而游戏板块则下跌19.74%。

截至上半年末，公募基金对传媒板块的重仓配置比例已降至0.45%，低配标准比例约0.64个百分点，游戏板块虽仍是传媒中最受机构青睐的子领域，但环比亦遭到明显的持仓减配。

更值得警惕的是，市场上浮现出一种“AI替代”的叙事逻辑——担忧AI大幅降低游戏制作门槛后，供给将泛滥成灾，摧毁现有厂商的壁垒与利润率。这一叙事在上半年对板块估值形成了显著压制。

但产业发展的真实图景并非如此。

AI对游戏行业的影响主要是提效而非替代。游戏作为高情感粘性、低替代性的精神消费，其本质并未改变，AI降低制作门槛反而会进一步凸显真正稀缺的能力——用户注意力、分发渠道、买量效率、长线运营能力以及全球化发行体系。

头部公司的护城河，在AI时代很可能是被强化而非削弱。

事实也佐证了这一点：当前游戏研发环节AI应用率已达86.36%，美术设计环节渗透率84.2%，头部厂商由AI辅助生成的2D美术素材占比已超过80%，单季产出量达数十万张，ROI提升幅度超过20%。

更重要的是，AI应用正从局部环节的零散提效，走向系统化地融入工业化管线，3D建模等此前被认为难以攻克的技术难点也在被逐步突破。AI不但没有摧毁头部公司的壁垒，反而使其效率优势进一步放大。

那么，当前的市场定价是否已经充分甚至过度反映了上述担忧？

数据显示，截至8月初，中证动漫游戏指数的市盈率仅约25倍，处于过去十年10%左右的极低分位。头部游戏公司2026年的动态市盈率普遍已降至10至13倍区间，这与2021年版号停发、未成年人保护重拳、行业营收负增长三重打击下的极端估值底部已相当接近。

然而，当前行业面临的真实基本面环境与彼时截然不同。

版号端，7月发放了197个版号，创下近三年单月新高，今年前七个月累计发放同比增幅达26%，月度发放节奏稳定在130至180款左右，政策环境明确宽松。

业绩端，尽管一季度出现阶段性利润下滑，但头部公司已披露的半年报业绩预告增速普遍超过50%，经营韧性依然强劲。截至一季度末，游戏板块合同负债达78.59亿元，为2020年以来最高水平，玩家预充值及未消耗权益类递延收入形成了厚实的“业绩蓄水池”。

出海端更是亮点纷呈。

上半年中国自研游戏海外销售收入同比增长超30%，增速创下近五年新高。更值得关注的是结构性的变化——中国厂商的出海已从SLG的单点突破，走向二次元、休闲合成等多品类的全面开花。与此同时，《影之刃零》等国产3A大作定档全球发售，TikTok Minis等新渠道也为轻量化出海开辟了第二增长曲线。全球化已经从“可选项”变为“必选项”，正在成为一条确定性极强的成长曲线。

与此同时，首批AI驱动型游戏也已获得版号，AI在降本增效上的实际效果正从报表端逐步兑现。这些效果不仅体现在美术素材的批量化生产，更在智能投放、自动化投放占比超50%等运营层面全面展开。

可以说，当前是典型的“估值极端低位”与“基本面稳健向上”的组合。

回顾A股游戏板块的历史走势，定价的核心锚点始终在于盈利预期，市场情绪与政策环境则在不同阶段放大或收敛这一主逻辑。

本轮调整本质上是在产品催化较少的情况下，叠加市场风格切换引发的风格轮动，但头部公司的盈利预期基本保持稳定，基本面并未出现实质性恶化。

当前估值已较大程度计入了产品换挡、资金分流和错误认知的多重悲观预期，而对版号持续友好、业绩持续兑现、出海结构性扩张以及AI赋能深化等积极因素的反映则明显不足。

综上，板块进一步下杀的空间已经相对有限，而边际改善的信号正在悄然积累。7月底，受版号创新高和行业盛会催化，板块已出现试探性反弹，部分ETF产品也观察到了资金的回流迹象。

展望中长期，动漫游戏板块的成长属性并未消失，反而拥有三重清晰的引擎驱动。

出海正处于从单点突破到全面开花的新阶段，这是未来三到五年最确定的成长曲线之一。AI的影响正从单纯的“降本”走向“创收”——AI原生玩法如AINPC、AI队友已进入实质性落地阶段。

如《和平精英》AI战犬累计体验用户达1.1亿，最高日活1770万，单局消息互动量达70条，麦克风开启率近75%。这些数据证明，AI驱动的玩法创新已不仅是概念，而是能够切实拉动用户活跃度与留存的增长新引擎。

多元化的AI原生游戏也正处于快速探索期，叙事互动类产品已率先实现版号突破。

产品周期本身则遵循着“研发-上线-放量-运营”的接力赛规律。2026年上半年是换挡期，下半年新品已开始密集定档，头部厂商储备覆盖开放世界、搜打撤、3A大作等多个方向。若后续流水表现超预期，有望为2027年开启新一轮的业绩爆发积蓄力量。

动漫游戏板块的本质，是产品周期驱动的周期成长股。短期受产品节奏和市场风格扰动，呈现周期股特征；中长期在用户付费深化、海外版图扩张、技术赋能加速落地的背景下，结构性成长的基因清晰可见。

当前，在周期波动的低谷、估值极端压缩的时刻，以12至18个月的维度审视，板块的风险收益比已显著偏向收益端。对于着眼长期的投资者而言，在至暗时刻识别并坚守那些拥有深厚研发底蕴、强大出海能力和清晰AI战略的优质资产，正是超额收益的重要来源。

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本文由公众号“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院常务副院长 薛洪言。

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编辑：胡伟