刘俏认为，科创板尚未建立起适配硬科技企业的估值体系，传统的估值方法无法涵盖企业对国家战略的支撑和对产业链的外溢效应，亟须建立具有中国特色的估值体系

文｜《财经》记者 郭楠 陆玲

编辑 | 陆玲

7月27日，长鑫科技上市，成为科创板最大IPO（首次公开募股），上市首日市值突破3万亿元登顶A股。长鑫从创立到上市走过十年，而科创板从开市至今刚刚经历了七年的渐进式发展。

站在这一关键节点，《财经》近日就科创板的发展、资本市场改革及宏观政策发力方向等话题，专访了北京大学光华管理学院教授、博雅特聘教授刘俏。刘俏长期为资本市场发展建言献策，曾任发审委员、多家上市公司独董，目前还担任中国资本市场学会副会长。2024年4月，他应邀为国务院第七次专题学习“进一步深化资本市场改革，促进资本市场平稳健康发展”作讲解。

在刘俏看来，科创板七年实践，是中国特色金融发展之路在资本市场和科技金融领域最重要的体现，完成了三大历史性突破：一是真正落地了注册制改革，确立了以信息披露为核心的市场化发行机制；二是通过设立科创成长层，打破了“唯盈利论”，让63家未盈利的硬科技企业得以登陆资本市场；三是短短七年，科创板在集成电路、生物医药、高端装备三大领域形成了极具韧性的产业集群。

挑战同样不容忽视。刘俏认为，常态化退市还有很大的空间。“对比纳斯达克从1.3万家企业中筛选出3000多家优质公司的‘大进大出’，A股退市率依然偏低，导致劣质资产无法出清，拖累了整体资产质量。”

当科创企业引领中国资产重估，如何为硬科技企业定价仍未形成市场共识。刘俏认为，科创板尚未建立起适配硬科技企业的估值体系，传统的估值方法无法涵盖企业对国家战略的支撑和对产业链的外溢效应，亟须建立具有中国特色的估值体系。

谈及资本市场深层次改革，刘俏强调用实证来帮助决策。他以A股市场的成交额为例，揭示了一个反常识的特征：A股的交易额和定价效率呈反比关系。这是因为约60%的交易量由散户贡献，而散户普遍存在“追涨杀跌”行为。

“改革的关键在于坚定推进机构化，培育耐心资本。科创板50万元的投资者门槛要坚守。”刘俏强调。

长期来看，资本市场将沿着宏观经济的脉络发展。对于下一阶段宏观政策方向，刘俏建议，中国经济长期以来“投资于物”的边际效益正在锐减，政策重心必须转向“投资于人”，来打破“低价格-低利润-低收入”循环。

刘俏。图/受访者提供

以下为对话实录：

科创板的成绩与短板

《财经》：科创板开市已满七周年。复盘这七年，您认为最大的成绩体现在哪些方面？

刘俏：如果要我总结，主要有三点。

第一，科创板确确实实把注册制改革落地了。大家喊了多年的注册制，从2019年在科创板真正开始试点。经过这七年的推进，基本上把注册制的核心元素在资本市场上体现了出来。

第二，支持未盈利的硬科技企业上市，推出科创成长层。目前已有63家未盈利企业上市，这是一个巨大的进步。对于这些未盈利科技企业来说，价值在于未来的成长性，而不是当下的现金流。科创板的制度设计，使得这个事情变得可能。

第三，形成了一些产业集群。在这么短的时间，科创板已形成了像集成电路、生物医药、高端制造三大产业集群，围绕一个产业链的不同环节，都有相当数量的上市公司，形成了一个协同发展、共生共荣的系统，这是非常了不起的事情。

《财经》：您认为科创板目前最突出的短板是什么？

刘俏：最大的短板还是退市制度没有常态化。

大家要明白，注册制必须和退市制度连在一起，注册制需要常态化的退市制度来配合。像纳斯达克，从1973年成立到现在，累计上市超过1.3万家企业，但现在真正还在流通的只有3000多家；美国现在年均主动退市超过200家，A股不到10家。没有一个“大进大出”、优胜劣汰的机制，很难保证上市公司质量。

这背后是中国复杂的政治经济学。一家上市公司背后，牵扯到地方政府的形象、就业、税收，甚至地方官员的政绩。让一家公司退市，不仅仅是经济决策。

有观点认为，退市会影响到小股东的利益，这是非常片面的理解。该退未退的后果是什么？如果那些不具备科技属性，或者技术路线走不通的企业不能果断及时退市，就会拉低上市公司整体的资产质量，整个市场也很难有良性健康的发展。

我们做过测算，中国上市公司1998年至2023年平均投资资本收益率（ROIC，即经营活动产生的税后利润除以企业投资于运营的资本总量）只有3%-4%，低于平均融资成本。而同期美国上市公司的投资资本收益率为10%-11%。即便是同赛道的企业，A股公司的ROIC也远低于美股。这说明中国股市整体上尚未孕育出大量能够持续创造价值的伟大企业，好的上市公司并不多。这背后归因分析比较复杂，但退市制度的不完善肯定是重要原因之一。

《财经》：有观点认为是IPO速度太快导致市场质量问题。

刘俏：IPO节奏肯定需要考虑。但我认为核心不在于上得太快，而在于该退的不退。如果好的进来，但差的退不出去，平均下来质量还是上不去。这就好比一筐苹果，坏的不拿走，即使往里加新的，也会被带着变坏。

另外，市场的微观结构（投资者结构、交易量构成等）近几年在持续改善，但还没到位。市场交易量虽然大，但是真正能生产信息的交易量的占比不高，这导致A股的定价效率比较低，价格中的噪音很大，不利于引导资金配置到那些能够推动新质生产力、推动全要素生产率增速的领域里去。

《财经》：过去七年注册制改革过程也经历了波折，未盈利企业上市经历暂停后重启，如何理解改革背后的难题？

刘俏：一个困扰中国资本市场多年的结构性难题是如何实现价格发现的功能，如何让真正代表先进生产力的企业在资本市场中得到合理定价，让资源流向能够提升全要素生产率、形成新质生产力的关键领域。

科创板最大的贡献是以注册制为核心，以“硬科技”为准入门槛，在制度层面实现资本市场有效配置资源这一关键职能。当集成电路、人工智能、生物医药等领域暂时未能盈利的科技企业，能够凭借真实的技术积累和成长潜力进入资本市场时，可以说资本市场才开始真正承担起“价格发现”的功能。

那么中途为什么会出现波折？未盈利企业上市一度收紧，背后有三个原因：第一，部分企业上市后业绩严重变脸，引发对带病闯关问题的高度警觉；第二，在审核标准不够精细的情况下，部分科创属性不扎实的企业也混入；第三，市场整体承压，监管层对新股供给节奏有所顾虑。

但我一贯认为，治理这些问题的正确路径不是收紧入口，而是两件事：其一，让退市机制真正硬起来；其二，强化信息披露，让市场自己学会辨别好企业和坏企业。当监管者用行政手段替代市场判断，与注册制改革的初衷是背道而驰的，也难达到预期的效果。

2025年“1+6”改革重启第五套标准，同时设立科创成长层，引入资深专业机构投资者制度，这是更成熟的制度设计——既保持了制度包容性，又建立了风险隔离机制。

打造有中国特色的科创估值体系

《财经》：近期长鑫科技上市，估值定价问题持续引发市场热议，如何给硬科技企业定价？

刘俏：这个问题非常关键。我们现在对科创板的估值，处于一种无所适从的阶段。我们都知道科创板应该和主板、创业板有所不同，但到底按什么估值逻辑来估值？是不是按美国纳斯达克或者“Magnificent Seven”（美股七巨头）的估值来？但即使按它们现有估值，市盈率也没有高到如此夸张的程度。

传统金融理论是基于DCF（现金流折现），看的是股东权益的价值，是归属于股东的现金流。我们对价值的理解可以更丰富。

举个例子，像京沪高铁，净资产收益率长期以来平均只有大约3%。单纯看财报确实一般，但它改变了中国的经济结构，改变了人们的出行方式甚至思维方式，重新定义了距离远近、居住和工作的可能性，拉动了大量的上下游产业，它所创造的总的社会价值是非常显著的，但在财务报表里是体现不出来的。那么，这部分价值是否应该纳入估值？

同理，科创板企业如果解决了“卡脖子”问题，对国家安全、对整个产业链的外溢效应，是否也应该反映到估值里？一个龙头企业，它在产业链里处于关键位置，对上下游有很强的拉动作用，对整个生态系统的正向外溢效应应不应该纳入估值？我和同事的研究发现，当前A股市场对企业的社会价值和产业链节点价值存在系统性低估。

《财经》：您认为科创企业估值定价不仅要看企业自身的盈利，还要看它对国家战略和产业链的贡献？

刘俏：对。基于这样的角度，我觉得科创板可能需要形成一种适应硬科技企业的新估值体系，应该包含两个层面：

第一，服务国家战略的价值。企业帮助国家解决“卡脖子”问题，维护了国家安全和经济社会的稳定，这种价值跟股东权益没有直接关系，但它本身是非常重要的价值。

第二，作为生产网络中关键节点对上下游企业发挥外溢效应的价值。在产业集群中处于关键位置的企业，它对上下游的拉动作用，应该反映到估值里。

这其实和ESG（环境、社会与公司治理）理念有相似之处，ESG是“非财务”信息，没有完全反映在传统会计准则的信息里，但ESG价值却最终反映到市场价格中。

《财经》：如何在实际中落地？

刘俏：我们正在推动这方面的研究。具体来说，可以设定一些量化标准。比如，科创企业的研发投入、专利水平等。把这些维度纳入估值框架之后，资金自然会配置到符合国家战略方向的硬科技企业上。未来还可以和宽基指数编制结合起来。

此外，推广Non-GAAP财务信息披露也很重要。科创板企业普遍高强度研发，大量研发支出被计入当期费用，压低了账面利润，但这些研发所创造的技术积累和专利价值并未体现在资产负债表上。如果投资者无法从财报中剥离研发支出还原核心盈利能力，定价就会系统性地偏低。目前已有部分科创板公司自愿披露Non-GAAP补充指标，这个方向需要进一步推广。

《财经》：科创板如何培养出万亿美元的科技巨头？

刘俏：企业估值最终取决于投资资本收益率和企业的成长性，这是我一贯的观点。

科创板要孕育万亿美元的科技巨头，需要三个条件同时成立：

第一，建立真正的技术护城河，形成定价权。真正的护城河不只是技术领先，而是让客户产生不可逆转的依赖——技术、数据、标准制定、生态系统的综合积累缺一不可。

第二，资本市场必须学会给长期价值合理定价。支持硬科技必须接受长周期、高不确定性。我们的研究发现，随着机构投资者比例提升，高研发企业能得到更合理的定价，科创板孕育伟大企业的制度土壤才会真正成熟。

第三，必须有真正的耐心资本。苹果1980年上市，20世纪90年代中期几近破产，但资本市场给了它时间。科创板如果没有三年以上长周期考核机制的机构投资者作为压舱石，再好的制度设计也无法帮助企业穿越漫长的研发亏损期。推动社保、保险、年金建立长周期考核机制，这不是细节问题，而是科创板能否孕育伟大企业的根本性制度前提。

资本市场改革下一步

《财经》：除了估值体系，科创板乃至整个资本市场改革，未来应如何推进？

刘俏：在资产端，坚定不移深化注册制改革，入口用市场来决定，出口要常态化退市，这两者缺一不可。在资金端，核心是改变散户主导的市场微观基础，加快机构化进程，培育耐心资本。针对科创板，我们还应该加强对“无人区”科技的制度供给。例如，量子计算、脑机接口、核聚变等领域的企业，商业模式极不成熟，但一旦突破将带来颠覆性影响。对这类企业，除了扩容第五套标准，还需要从估值方法、投资者教育、信息披露规范等多个维度配套建设。

《财经》：有人建议科创板应该降低散户交易门槛，甚至提出T+0交易，您怎么看？

刘俏：坦率讲，我认为取消50万元门槛、实施T+0等是非常不明智的建议。这些建议大多基于一个认知误区：交易越活跃，市场就越有活力，散户越容易赚钱。事实上，中国A股市场交易量与定价效率之间是反比关系——交易量越大，定价效率反而越低。出现这个与经典金融理论完全反过来的实证事实的原因是我们国家散户为主导的投资者结构。目前A股60%的交易量仍由个人投资者贡献，而且散户的交易行为呈现出高频换手的显著特征。研究显示，账户规模50万元以下的小散群体，日均持仓换手率高达8.8%，意味着12个交易日就会将持仓全部换一遍，交易行为极其频繁。

在这种背景下，降低散户交易门槛、实施T+0，可能增加市场交易量，但将进一步降低定价效率，让散户面临更大的亏损风险。如果不是由具备信息收集和分析能力的机构之间的交易来驱动，那么交易量越大，市场价格背离基本面情况就会越严重。所以，中国股市的根本问题在于投资者结构，解决问题的核心路径是加快机构化进程，让机构成为市场定价的主导力量。

美国在20世纪50年代到70年代，用了二三十年时间将散户的交易量占比从60%-80%降至10%-20%左右，形成了以机构为主导的投资者结构，这也是美国资本市场定价效率相对较高、更有效发挥价格引导资源配置的功能的关键。

《财经》：有观点认为，改革的步伐经常受到指数涨跌的影响，您怎么看改革与指数表现之间的关系？

刘俏：指数的上涨应当是资本市场高质量发展的结果，而不是目标。

资本市场最大的价值在于，在经济从传统投资拉动向创新驱动转型的过程中，能够把稀缺的资金配置到推动新质生产力发展的领域，在这个过程中，投资者得到合理的回报。

正因为资本市场高质量发展，优秀的上市公司在资本市场的支持、良好的公司治理等基础上，会持续发展，创新不断涌现，最终股价提升、拉动指数。

如果过分强调指数而不对其形成进行仔细分析，可能会对我们资本市场的改革造成阻碍或束缚。只要上市公司质量提高了，定价效率改善了，长期资本进来了，指数上行是水到渠成的。

《财经》：在推进资本市场改革的过程中，政府与市场的边界在哪儿，有形之手与无形之手该如何平衡？

刘俏：我最近在写一本书，提出了一个中国金融演进的理论框架。这个框架的核心逻辑是：金融体系的有效性并不取决于其规模大小，也不取决于市场化复杂程度或制度形式本身，而取决于金融中介模式与特定现代化阶段的任务结构之间的适配程度。简单说，不存在脱离发展阶段的最优金融结构。

在计划经济时代，我们是大一统的人民银行体系，通过集中动员稀缺资金来支持工业化进程，那个阶段有其历史合理性。现在进入高质量发展阶段，金融体系的核心功能已经从如何动员资金，转向如何将资源精准配置到能够提升全要素生产率的关键领域。资本市场必须发挥枢纽作用，把资源配置到能够推动新质生产力发展的领域。

所以，资本市场改革需要政府的有形之手和市场的无形之手相互配合。政府解决的是资本应该往哪里流的方向性问题，市场解决的是定价效率问题。两者有交集、相辅相成、缺一不可。这个平衡怎么拿捏，全世界没有人完成过这个课题，我们也还在摸索过程中。

最确定的是“投资于人”

《财经》：展望资本市场发展离不开对宏观经济趋势的把握。站在年中的关键节点，您如何解读上半年的经济形势，以及下半年的政策发力方向？

刘俏：从统计局公布的上半年数据来看，虽然二季度增速有下滑（4.3%），但中国经济向新向优的特点正在出现。这样一个超大规模经济体，能保持4.7%的同比增速，本身就很难得。

当前中国经济面临的核心问题是需要打破“低价格、低利润、低收入”的结构性循环（即产品价格偏低、企业没有利润，进而导致员工收入不高），而破解这一结构的关键在于“投资于人”，大力提振居民消费。

我认为财政政策和货币政策应该尽可能从生产环节往分配、交换、消费环节倾斜。过去政策长期侧重于“生产”，而在“分配、交换、消费”这三个环节关注不足。而关注“分配、交换、消费”，需要“投资于人”。

《财经》：您一直在积极呼吁“投资于人”，为什么要转向？具体有哪些政策建议？

刘俏：“投资于物”的边际收益在下降：我们拉动1元钱GDP（国内生产总值）增长，现在需要投入3.5元到4元钱的投资，甚至更多；去年，社会融资总量新增了35.6万亿元，而全年GDP增量约为6万亿元，1元钱GDP增长需要将近6元的融资（投资）支持，边际收益下滑更加明显。

但是，“投资于人”的收益会高很多。例如去年3000亿元的“以旧换新”补贴，本质上是补贴厂商去库存，属于“投资于物”。如果把这3000亿元发给低收入群体，这笔钱几乎全部会转化为消费，能拉动消费增长0.6个百分点，进而拉动GDP约0.3个百分点（相当于4200亿元），“投资于人”收益高太多了。

具体可以从以下几个方面入手：第一，扩大消费补贴范围，从商品消费转向服务消费；第二，提高农村养老金；第三，加大生育补贴力度；第四，为居民住房抵押贷款降息；第五，给中小微企业融资降息。

《财经》：AI与非AI行业、数字经济和非数字经济领域的表现持续分化，未来AI的发展能否拉动非AI行业回暖？

刘俏：当前AI的应用落地不确定性很大，从短期看，其对经济增长的实际拉动作用仍较为有限。经济增长最终由全要素生产率增长驱动，而全要素生产率的提升依赖技术进步和资源配置效率优化，AI作为一种革命性技术，这一点毋庸置疑，但如果技术不与具体应用场景结合，很难产生聚合效应。

有研究显示，当前AI对全要素生产率的拉动作用一年仅0.06%左右，我国目前全要素生产率增速在1.5%-1.6%，美国在0.8%，短期内AI的拉动作用仅能让这一数值小幅提升。当然，长远来看，通过持续地投资挖掘AI的应用场景，其对经济增长的拉动作用是值得期待的。

当前大家对经济增长有强烈渴望，却难以找到明确的增长来源，因此过度放大了AI的投资潜力和产业应用前景。当然，在投资不足的当下，AI叙事带来资本投资热度，从凯恩斯主义的视角来看，这种扩大需求的方式在一定程度上有助于经济增速的修复。

AI核心产业现在占GDP不到20%，我关心的是，那剩下的80%怎么办？对AI的投资如果不能外溢到占GDP80%的非AI行业，那么AI对全要素生产率的贡献会有上限。

一句话总结：现在在所有的不确定性中最确定的是“投资于人”。

责编 | 李煜

题图来源 | 视觉中国