本报（chinatimes.net.cn）记者黄海婷 胡梦然 深圳报道

8月6日，南方东英两倍做多海力士ETF（07709.HK）收报约31.50港元，单日跌幅逾15%，距6月25日盘中历史高点193.65港元已累计回撤超过83%。那个挪用5000万港元豪赌这只产品的26岁香港交易员，留在账面上的浮亏窟窿仍在扩大——相关持仓至今尚未平仓。这个黑色星期四，让半个月前已触目惊心的1.5亿港元浮亏又深了一寸。

半个月前的7月20日，香港中环德辅道中环球大厦，一名女子走进警署报案：公司一名26岁的男职员在未经授权的情况下挪用资金炒股，导致账面浮亏1.5亿港元。警方以涉嫌盗窃将这名姓袁的男子拘捕。

案件操作路径并不复杂：今年1月9日至7月20日，这名交易员挪用公司5000万港元作为保证金，通过融资买入南方东英两倍做多海力士ETF（07709.HK）。保证金融资叠加两倍杠杆ETF，形成双重放大效应，5000万本金撬动了数亿港元的买力。

但他赌错了方向。这只ETF在6月25日触及历史高点193.65港元后掉头向下。到7月20日事发前，该ETF已暴跌超七成。8月6日，受韩国监管收紧单股杠杆、韩元升值及美国存储芯片厂商展望疲软等多重因素影响，SK海力士单日再跌10.3%，两倍做多ETF当日跌幅逾15%，累计回撤超83%。此前市场期待的“最好的夏天”行情，已宣告终结。

案件曝光后，市场一度传闻涉事公司为香港知名券商致富证券。致富证券火速声明撇清：涉案公司为“致富管理服务有限公司”，非证监会持牌公司，仅为隶属致富集团的财富管理投资公司；被捕人士绝非致富员工。

31年前，28岁的交易员尼克·李森拖垮了拥有233年历史的巴林银行；今天，26岁的香港交易员用半年时间让一家公司站在了悬崖边缘。剧本几乎未变——年轻交易员、未经授权交易、杠杆放大、风控失效。这到底是人性的重复，还是制度的失灵？《华夏时报》记者深入采访多位法律与金融专家，还原这起案件背后的深层逻辑。

5000万港元为何不是风险上限？

5000万港元如何变成1.5亿港元亏损并持续扩大？答案藏在“双重杠杆”的数学陷阱里。

国际资深投资银行家、汇生国际资本总裁黄立冲向记者算了一笔账：5000万港元本金通过保证金融资买入1亿港元的两倍做多产品，单日方向性敞口近似相当于2亿港元的标的资产。若融资比例更高，敞口可能接近3亿港元。“5000万不是风险上限，只是最先被烧掉的那层资本。”当市场反向运动时，融资杠杆将亏损成倍放大，保证金追缴和强制平仓将浮亏转化为实亏，5000万港元耗尽后亏损不会停止。

但这只是第一层。更大的陷阱在“每日重置”机制里。该ETF于2025年10月16日在港交所上市，每个交易日收盘后强制调仓重置杠杆：当日盈利时增加掉期名义本金，亏损时强制削减头寸。杠杆的“2倍”只保一天，不跨日累积。

深圳市股权投资研究会会长、北京市盈科（深圳）律师事务所高级合伙人陈超明剖析了这一机制的致命后果：“在波动市场中，杠杆ETF的长期回报不等于标的回报的简单倍数——波动越剧烈，‘波动损耗’越大。标的跌四成，ETF跌七成，正是这一数学陷阱的完美体现。”

本案实际走势印证了这一定律。SK海力士自6月22日高点持续下挫，截至7月20日累计跌约四成；两倍做多ETF同期从高点暴跌超七成。8月6日再跌后，累计回撤已超83%。杠杆放大了收益预期，也成倍放大了亏损——而且从不给持有者“等一等”的余地。

黄立冲用路径依赖案例说明：标的下跌10%再上涨11.11%回到原点，两倍做多产品则可能从100跌至80，再涨至约97.78，仍亏损约2.22%。“这不是计算错误，而是路径依赖。震荡越剧烈、持有时间越长，结果越可能偏离‘标的累计涨跌幅的两倍’。”

基于这种非线性风险，港交所文件明确标注该产品仅适合专业短线交易者。香港证监会在2026年最新监管框架中重申，这类产品是单日交易工具，而非长期持有工具。

但问题在于，有披露不代表投资者真正理解了风险。“披露不等于理解，理解不等于重视。”陈超明指出，“充分揭示”的法律标准，不是“在文件中写了几行字”，而是是否以投资者能理解的方式、在决策前传达了足以影响决策的风险信息。“一份数十页说明书末尾的一行小字，与一次面对面的风险警示谈话，法律效果天差地别。”

采访中，黄立冲揭示了杠杆最残酷的一面：“标的下跌时，产品需要再平衡，经纪商提高保证金，投资者必须补钱。最需要现金的时候，证券最难卖；最不该卖的时候，融资机构有权替你卖。杠杆最恶毒之处，不是放大亏损，而是把等待市场反弹的权利从你手中夺走。”

“如果标的单日下跌25%，两倍产品可能下跌约50%。买入1亿港元产品即损失约5000万港元，足以将原始资本一次清空。”黄立冲说，“这种交易不是普通投资，而是在用公司的资产负债表给短期方向判断作担保。做对了只是赚交易利润，做错了却可能把整个公司交给债权人。”

外部市场的残酷已足够致命。但当“数学陷阱”遇上公司内部近乎空白的风险控制——灾难不再是“黑天鹅”，而是一种数学上的必然。

下单权、调钱权、借钱权为何集于一人？

这起案件最令人震惊的，并非交易员的胆大妄为，而是公司内控体系的形同虚设。

“这不是一个‘年轻交易员胆子太大’的故事，而是董事会把下单权、调钱权和借钱权同时交给一个人的系统性风险案例。”黄立冲向记者表示，“一个人能交易、付款、融资和解释差异，这家公司不是内控失效，而是根本没有内控。”

陈超明描述道：“入职第一天就开始作案，持续半年未被发现，一名初级交易员同时拥有交易权、资金调拨权和融资审批权。这不是某个环节的疏忽，而是整个内控体系的全面失效。”

以内控标准框架检视——从控制环境、风险评估、控制活动、信息与沟通、持续监督到反舞弊——本案的断裂几乎是全方位的。

黄立冲逐一剖析：第一，交易和结算未分离；第二，经纪商对账单可能未直接发送给独立后台或财务负责人；第三，风险额度可能只存于文件，没有系统硬限制。第四，审计委员会和风险委员会可能只看净利润，不看总敞口和最大潜在损失。

那么，董事和风控负责人要为此承担个人法律责任吗？

陈超明表示，香港法律对董事的监督义务有明确要求。根据《公司条例》及相关判例，董事负有诚信责任，就公司资产的运用或误用向公司负责。高等法院判例确认：即使董事未获经济收益，也可能因其他职员挪用资金而被取消董事资格或被勒令赔偿。“董事若应当知道内控存在重大缺陷而未补救，或应当发现异常交易而未履职，就可能构成对授信责任的违反。”

黄立冲进一步指出，《公司条例》第465条对董事的谨慎、技巧及努力责任采用客观与主观相结合标准。“董事不能以‘我不懂交易’‘下属没汇报’作为当然免责理由；职务越专业、经验越丰富，主观标准反而越高。”若涉及持牌法团，证监会已将董事和核心职能主管纳入高级管理层问责框架。“权力可以授权，监督责任不能外包。”

关于向审计或融资机构追责，两位专家认为可能性存在但门槛极高。审计机构责任是合理保证财务报表无重大错报，而非发现所有舞弊。能否追责，取决于三个关键问题：是否按专业标准执行了审计程序？挪用是否本应被发现？疏忽与损失是否有因果关系？黄立冲则更为审慎：“事件大概率不可追责。审计是年度审计，财务报表审计提供合理保证，不是绝对保证。”

关于融资机构，黄立冲表示：“若融资机构依据形式上有效的公司授权和账户文件提供融资，它不是借款人的投资保险公司。”只有在其忽略授权限制、违反风控政策或接受明显异常指令时，才可能产生责任。陈超明补充，核心障碍在于“善意第三人”抗辩——若交易员权限外观足以让合理机构相信其有授权，融资机构可能免责。

内部治理的崩溃已足够触目惊心。而当这起案件将“非持牌实体”这一灰色地带暴露出来时，一个更深层的制度性问题开始浮现。

非持牌实体的风险由谁来管？

这起案件最刺痛监管神经的问题，是一个金融集团内部存在“监管真空地带”。

“致富管理服务有限公司”被报道为非证监会持牌公司，仅为隶属致富集团的财富管理投资公司，恰好站在监管灰色地带。

陈超明分析，根据《证券及期货条例》，香港证监会的监管对象主要为持牌中介。非持牌实体若不从事受规管活动，就不在证监会直接监管范围内。但本案中的非持牌实体从事资金管理、财富管理等“准金融活动”——涉及大量资金流动，风险敞口不亚于持牌业务。“非持牌实体的监管责任归属并不清晰——不属于证监会，也不属于金管局。这种监管主体的缺失，使其处于‘无人看管’状态。”

对此，黄立冲提供了辩证视角。他指出香港牌照制度是活动为本，非名称为本。“若公司只用自有资金作自营投资，未必需要牌照。但只要实际上经营受规管活动、管理第三方资产，便不能因公司名称没有‘证券’二字而绕过牌照要求。”他不同意简单使用“监管真空”四个字：“非持牌仍受公司法、合同法、审计和董事职责约束。”

但法律约束与日常监管是两回事。致富证券的切割声明在法律层面有效——两个独立法人各自担责——但不足以阻止声誉传染。正如黄立冲所言：“法律责任按公司注册证划分，市场信任却按品牌结算。客户不会先研究股权关系，他们只关心：我的钱安全吗？有无资金交叉？同一批人能否进入我的账户？同样漏洞会不会在持牌公司重演？如果这四个问题没有第三方证据，声明写一百次‘无关’也没用。”

陈超明认为，风险隔离应在三个层面实现：法律层面的独立法人治理，运营层面的人员、资金、系统隔离，以及品牌层面的清晰区分与风险提示。“应当主动向客户披露不同实体的法律地位和监管状态。”

黄立冲从战略层面发出警告：“牌照可以分别申请，声誉却不能分别定价。平时利用集团品牌导流、交叉销售，出事后再称各实体毫无关系——市场不接受这种‘利润合并、责任拆分’的安排。”

监管制度完善是根本课题。陈超明建议：将具有一定规模资金管理的非持牌实体纳入“受规管活动”范畴；对金融集团建立穿透式监管；在立法完善前由行业协会制定自律规范。

本案能否推动监管收紧？陈超明判断，“极有可能成为催化剂”。香港证监会正处于“强监管”周期，本案的公众关注度本身就是推动改革的动力。

对于内地机构和监管者，陈超明给出四个风险信号：跨境杠杆产品的“监管套利”空间；集团内部非持牌实体的风险外溢；初级员工“权限失控”；“波动损耗”作为隐性风险的认知不足。“内地金融机构应重新审视权限管理体系，确保‘最小必要权限’原则得到严格执行。”

黄立冲则从操作层面给出八项信号：一人同时拥有交易、付款和融资权限；董事会只看净利润不看总敞口；对账单由交易员本人接收；风险额度可人工覆盖；单一标的贡献大部分利润；交易员长期不休假；关联公司承担表外融资；保证金追缴未直接上报董事会。“出现其中三四项，就应启动舞弊调查。”

回到本案——截至8月6日，相关持仓尚未平仓，浮亏仍在扩大。1.5亿港元早已不是终点。

无论最终数字定格在哪里，教训已足够深刻。正如黄立冲所言：“公司不会被一笔交易拖垮，只会被一个允许一笔交易拖垮公司的治理结构拖垮。”在杠杆面前，贪婪与侥幸从未改变；在内控面前，权力与监督的失衡从未远离；在监管面前，灰色地带的隐患从未消失。

责任编辑：徐芸茜 主编：公培佳