原创首发 | 金角财经（ID: F-Jinjiao)

作者 | 田羽

两年前，药明康德一度被推到悬崖边上。

2024年初，美国《生物安全法案》草案直接点名药明康德，试图限制接受联邦资金的企业使用其研发和生产服务。消息传出后，市场迅速用脚投票，药明康德股价一路下跌，并在当年7月跌至34.92元，较2023年末几乎腰斩。

当时市场最担心的是，美国客户会不会开始撤离。

毕竟，药明康德不是一家可以轻易离开美国市场的公司。全球创新药融资、大型制药企业和大量Biotech公司都集中在那里。一旦客户开始转移项目，这家中国医药外包龙头赖以增长的订单入口，就可能被慢慢堵住。

两年过去，最坏的情况没有发生。

2026年上半年，药明康德实现营收288.97亿元，同比增长38.93%；归母净利润110.8亿元，同比增长29.43%；扣非净利润增速更接近九成。公司还把全年收入指引一口气上调至585亿—605亿元。

股价也从34.92元的低点一路反弹，到2026年8月7日，盘中最高已经突破150元。

至少从这份半年报来看，药明康德又站起来了。

更值得注意的是，美国客户并没有离开药明康德。2025年，美国客户仍贡献了约72%的持续经营业务收入，而且同比增长34.3%。

但这远不是大结局。

2026年6月8日，美国国防部将药明康德列入1260H清单，声称其与中国军方存在关联。仅仅三天后，药明康德便把美国国防部告上联邦法院，要求撤销相关认定。

但敢于还手，不等于风险已经解除。

过去两年美国的围追堵截没有击倒药明康德，新一轮限制依然不能掉以轻心。

最坏的事，没有发生

要判断药明康德是不是真的缓过来了，只看半年赚了110.8亿元还不够。

对一家医药外包企业来说，当期利润是过去项目的结果。更能说明未来的，是订单、现金流和公司敢不敢上调目标。

这三项指标，药明康德都在增长。

截至2026年6月底，药明康德持续经营业务在手订单达到664.3亿元，同比增长25.2%；经调整经营现金流接近100亿元，同比增长41.3%。公司还将全年收入指引从513亿—530亿元上调至585亿—605亿元，相当于一次增加了70多亿元。

如果客户撤离已经大规模发生，最先转弱的就应该是订单和收入预期。但药明康德交出的，恰恰是相反的答案。

利润也不是靠一次性收益硬撑。上半年扣非净利润增长89.39%，主业正在加速赚钱。

其中，化学业务收入249.86亿元，同比增长53.28%，占总收入八成以上。小分子工艺研发和生产业务收入149.9亿元，增长72.7%；多肽、寡核苷酸及相关偶联分子业务收入72.6亿元，增长44.3%。跑得最快的，正是药明康德最核心的两块业务。

那么问题来了：

为什么在美国政策压力持续上升的情况下，药明康德最核心的业务反而越赚越多？

答案藏在CRDMO模式里。

简单来说，药明康德不是只帮客户做一次实验或者生产一批药，而是尽可能从药物发现阶段就介入，跟着同一个分子一路走向工艺开发、临床试验和商业化生产。项目每向前一步，药明康德就多一次接单机会。

而且，药物越接近上市，物料、验证和生产需求越大，单个项目贡献的收入也越高。到了临床后期，更换供应商不是换一家物流公司那么简单。工艺、质量体系和申报资料都要重新衔接，既花钱，又可能耽误上市。

这就是药明康德最硬的一层黏性。2021年末，药明康德小分子D&M管线中，商业化及临床Ⅲ期项目合计91个；到2026年6月底，已经增加至189个。

所以，这份中报真正证明的，是一场延迟多年的收获。药明康德过去多年铺开的客户、项目和产能，正在同时进入收获期。订单继续增加，越来越多项目走向临床后期和商业化，最终共同推高了收入和利润。

美国的政策施压没有消失，但也没能轻易搬走这些已经深度绑定的项目。

美国为什么没能切断订单

药明康德能够扛过前几轮冲击，还有一个容易被忽略的原因：美国的限制不断升级，却一直没有变成覆盖所有商业客户的全面禁令。

2024年的《生物安全法案》草案虽然直接点名药明康德，最终却没有被纳入2025财年《国防授权法案》。当时真正打击药明康德的，更多是市场恐慌和客户疑虑，而不是已经落地的全面禁令。

到了2025年12月，情况开始变化。美国2026财年《国防授权法案》纳入相关条款，限制联邦行政机构采购或使用“受关注生物技术公司”提供的设备和服务，并对部分联邦合同、贷款和拨款作出限制。

但它主要约束的是联邦采购、政府合同和资金使用，不等于所有美国私营药企都不能与药明康德合作。

2026年6月，药明康德又被列入1260H清单。该清单的直接限制同样主要落在美国国防部合同上，并不会自动让药明康德与所有美国客户的合同失效。

换句话说，美国的刀一直悬着，但也还只是悬着。这给了药明康德和客户缓冲时间：已经进入临床后期和商业化阶段的项目可以继续推进，客户也不必立刻承担技术转移、重新验证和项目延期的代价。

不过，悬着的刀，也是刀。

一款创新药往往要研发几年甚至十几年。客户选择供应商时，不只看今天能不能合作，还要担心项目进入关键阶段后，会不会被联邦资金、政府合同或者内部合规制度卡住。

因此，美国政策不需要强迫客户马上离开。客户可以保留老项目，同时给新项目增加第二供应商；也可以把部分早期分子交给欧美、韩国或印度企业。

对客户来说，这是分散风险。对药明康德来说，少拿到一个早期分子，几年后可能就少掉一整条研发和生产订单。

这就是美国想要的威慑，迫使美国医药公司在分配新项目时多一层顾虑：为什么还要把这个分子交给药明康德？

这种风险不像正中眉心的子弹，更像钝刀子割肉。今天的收入依然漂亮，但几年后却无法保证。

目前还没有足够证据证明这种情况已经发生。药明康德2026年中报没有继续披露分地区收入，也缺少美国新增项目数量。但同样，现有订单仍在增长，也不能证明新项目入口没有受到影响。

存量项目帮药明康德扛过了上一轮。真正决定它三五年后业绩的，是美国客户还愿不愿意把下一批分子交给它。

昂贵的保险

为了留住下一批项目，药明康德正在把工厂建得离客户更近。

美国特拉华州米德尔顿基地预计在2026年底投入运营，2027年再增加无菌注射剂灌装能力；瑞士库威基地继续扩建制剂产能；新加坡基地则计划在2027年投入运营。

这些基地连起来以后，药明康德就有了一张横跨中国、美国、欧洲和东南亚的生产网络。它能缩短交付距离，方便监管检查和客户审计，也能在一个地区出现问题时，给客户多一个选择。

这当然有用，但不能把海外工厂想成政策护身符。

海外工厂解决的是“在哪里生产”，美国政策针对的却可能是“由谁提供服务”。如果限制对象是药明康德这一企业主体，那么工厂即使建在美国，也不会自动获得豁免。

所以，全球产能更像经营缓冲，而不是政策通行证。它能分散生产风险，却不能保证美国客户继续交出新项目。

而且这张缓冲“保险单”也很贵。

药明康德已经把2026年资本开支指引提高到75亿—85亿元。截至6月底，公司在建工程达到82.47亿元，其中美国特拉华州和新加坡项目合计超过53亿元；境外资产达到516.99亿元，占总资产44.47%。

扩张可能还推高了融资需求。公司信用借款达到79.81亿元，其中61.82亿元将在一年内到期。不过，上半年接近100亿元的经调整经营现金流也说明，药明康德目前并不缺少建设能力。

换句话说，工厂建起来对药明康德来说不是问题，更关键的是，建成后能不能迅速装满订单。

制药工厂从设备调试、监管检查到客户审计和项目导入，需要经历漫长的爬坡期。一旦投入使用，折旧、人工和维护成本便会持续进入利润表。订单来得快，新产能就是增长引擎；订单来得慢，它就会变成沉重的固定成本。

这让药明康德陷入一场赛跑：一边是全球产能不断投产，一边是美国政策可能让新项目放慢流入。前者跑得太快、后者跟不上，今天的护城河就可能变成明天的成本包袱。

药明康德已经比2024年拥有更多筹码：更厚的订单、更强的现金流、更成熟的项目，还有一张正在成形的全球生产网络。

但中报回答的是过去。

未来三五年，药明康德还能不能留在美国客户的新项目名单里，才是它的下一张成绩单。

药明康德已经重新站起来了。下一关，是别再被推回悬崖边上。

参考资料：

科工力量《药明康德如何走出美国的围猎圈？》

21世纪经济报道《3900亿CRO龙头上半年业绩出炉，机构扎堆推荐》

价值目录《摩根士丹利：药明康德，小分子被严重低估》