近期，健盛集团（603558.SH）交出一份看起来相当体面的半年报：营收12.11亿元，同比增长3.4%；净利润1.75亿元，同比增长23.23%；毛利率30.5%，是2022年以来同期最高水平。

如果只看这几个数字，这是一家把生意越做越精的公司，事实也大致如此，降本增效确实落到了实处。但把利润表往下翻，再看现金流量表、资产负债表以及子公司明细，会发现这份增长的背后，还藏着一个正在悄悄变紧的资金链条，和一个越来越依赖海外的生意结构。健盛集团的故事，好的坏的，都值得拆开来看。

一个专注于代工的“隐形冠军”

健盛集团创立于1994年，总部位于杭州萧山，主业只有两样：棉袜和无缝针织运动服饰。它不做品牌，不做零售，做的是ODM、OEM，为优衣库、迪卡侬、彪马、安德玛、Bombas、盖璞、阿迪达斯这些国际品牌代工。这门生意的逻辑并不性感：谁能把成本做到最低、交付做到最稳，谁就能留住品牌客户的订单。

健盛的答案，是把产业链一节一节地吃下来，染色、氨纶包覆纱、橡筋线、刺绣辅料全部自己做，用垂直整合去挤出成本空间和交付确定性。

更关键的是产能的地理分布。健盛在国内的浙江江山、绍兴、贵州三穗设厂，在越南的海防、兴安、清化、南定布局生产基地，还在埃及新建海外基地。

这种“中国+越南+埃及”协同的产能结构，本质上是一种对冲：用地理分散去抵消单一产地可能遇到的关税壁垒、地缘政治或劳动力成本冲击。

今年上半年，公司境外资产已占总资产的47.54%，越南三家子公司合计贡献近8.6亿元营收和超6000万元净利润，是名副其实的利润奶牛。

从行业大盘看，健盛所在的赛道并不好过。

今年上半年中国棉袜出口数量同比只涨0.3%，出口金额反而下降2.5%，出口均价从0.291美元/双跌到0.285美元/双，一个典型的“以价换量都换不动”的存量竞争市场。无缝服饰出口情况略好，数量、金额双双小幅正增长，但均价同样在下行。

健盛能在这样的大环境里把营收往上做，主要靠棉袜业务增长，无缝板块基本原地踏步。换句话说，公司经营效率的提升跑赢了行业的疲软，这更多是“精细化管理”的胜利，而非行业景气度回暖的红利。

半年报真实的进步，与没那么顺的地方

回到半年报，先说好的一面。

健盛这份半年报里，利润增速远超营收增速，营收只涨3.4%，利润总额却涨了20.6%，归母净利润涨了23.23%，这不是靠一次性损益堆出来的虚胖，而是实打实的成本管控和产品结构优化的结果。

毛利率30.5%，比2023年同期的24.7%提升了近6个百分点，是2022年以来同期最高水平；销售费用同比降1.01%、管理费用同比降7.35%，说明公司在费用端确实做了减法，不是简单靠规模摊薄。

▲来源：企业财报

扣除非经常性损益后的净利润同比增长18.55%，虽然比归母净利润的增速略低，但依然是一个扎实的两位数增长，说明利润的主体来自主业经营，而不是政府补助或资产处置这类“一次性”收益的堆砌（尽管上半年也确实拿到了上千万元的政府补助）。

加权平均净资产收益率从5.68%提升到8.82%，提升了超过3个百分点，资本使用效率明显改善。营收规模自2023年同期起也在逐年稳步抬升，这些数字放在一起看，健盛这两年把“降本增效”落到了报表上，确实不是一句空话。

但把利润表往下翻，翻到现金流量表、资产负债表，再翻到子公司明细，会发现这份增长的背后，藏着几处没有利润表讲得那么顺的地方，至少有两个信号值得留意。

第一个信号是经营性现金流的大幅下滑。

上半年经营活动产生的现金流量净额只有1.14亿元，同比暴跌54.94%，几乎腰斩。公司给出的解释是根据订单情况加大了原材料采购及产品备货力度，存货达到7.99亿元。

这个解释本身合理，旺季备货是制造业常态，也可理解为对下半年订单的乐观预期。但问题在于，利润在涨、现金流却在跌，说明这份利润的“含金量”在下降：账面上赚到的钱还没真正变成能自由支配的现金，反而先垫进了原材料和库存。若下半年订单不及预期，这批备货就会变成压在资产负债表上的存货减值风险。

第二个信号是财务费用的异常波动。

公司财务费用从去年同期的-336.7万元（净收益）变成今年的2141.5万元（净支出），同比变动幅度高达736%，官方解释是“汇率变动导致的汇兑损益影响”。

健盛境外资产占比接近一半，越南盾、美元的汇兑波动直接冲击利润表，这种波动性大概率会反复出现，而非一次性事件。

不是没有故事，而是故事讲起来更贵了

如果把视线拉长，健盛面对的挑战比一份半年报能呈现的更具结构性。

首先是出口价格的持续走低。棉袜、无缝服饰的出口均价连续同比下滑，这不是短期波动，而是全球产能过剩叠加同质化竞争的结果，东南亚、南亚的代工厂都在抢同一批品牌客户的订单，议价权始终在下游品牌手里。

健盛能靠成本管控把毛利率做到五年新高，靠的是内部效率的极限压榨，但效率提升终究有天花板，一旦触顶，价格端的压力会直接反映到毛利率上。

▲来源：企业财报

其次是关税和地缘政治的不确定性没有消失，只是被“三地产能”暂时对冲了。

埃及项目仍在建设期，前期投入大、投产周期长，一旦全球贸易规则再度生变，或某一生产基地所在国出台新的劳工、环保、关税政策，公司的对冲能力会被削弱。与此同时，越南作为公司利润的主要贡献地，其劳动力成本和用工政策的变化，也会直接冲击这部分利润奶牛的盈利能力。

再次是汇率敞口带来的持续性扰动。境外资产占比接近一半的结构，决定了健盛的利润表会持续暴露在汇率波动之下，今年上半年财务费用的剧烈摆动已是一个预警。这不是靠内部管理能完全消化的风险，只能靠金融工具部分对冲，而对冲本身也有成本。

最后，也是最需要正视的一点是，公司当前“高分红+高回购+高负债+高资本开支”的组合能维持多久。智慧工厂、埃及基地两大项目仍在持续投入期，资本开支只会增不会减；公司选择用借款支撑股东回报，而不是让经营性现金流自然沉淀。

这种打法在订单持续增长时是良性循环，用杠杆放大股东回报，同时以扩产承接更多订单。但一旦下游品牌客户采购力度不及预期，公司在偿债、分红、扩产三者间的取舍空间会明显收窄，届时市场会重新审视，这份“利润创五年新高”的半年报，究竟是经营质量的实质性跃升，还是周期性红利与财务杠杆共同堆出的一个高点？

结语

健盛集团的这份半年报，讲了一个熟悉的中国制造业故事：在一个价格持续走低、竞争充分饱和的行业里，靠垂直整合、全球化产能布局和精细化管理，把利润率做到了历史高位，这份能力值得尊重。

但利润表之外的现金流下滑、汇兑波动、资产负债率抬升与抵押资产扩大，也共同勾勒出另一条更谨慎的叙事线，增长的质量，正变得比增长的速度更值得追问。

对健盛而言，接下来几个季度真正的考验，不是能不能继续把毛利率往上做，而是当资本开支高峰和偿债压力同时到来时，它能否守住现在这份看起来光鲜的资产负债表。

（本文仅为个人分析，不构成任何投资建议。投资有风险，入市需谨慎。）

红星资本局智慧财报工作室 刘谧 周怡

编辑 汪垠涛

审核 冯玲玲