本报（chinatimes.net.cn）记者赵文娟 北京报道

2026年7月29日，一份针对港股上市药企科伦博泰（6990.HK）的举报信在医药行业流传。举报材料直指公司核心ADC产品芦康沙妥珠单抗存在带金销售、通过虚开发票套取营销费用、依托基金会名义开展变相利益输送、违规收集患者诊疗数据等问题，事件涉及多家三甲医院及医疗公益机构。

科伦博泰对外回应称举报内容不属实，将核实举报人信息并追究其法律责任。多家涉事医院、基金会表示正在核实相关情况或暂无相关信息。截至发稿，暂无监管部门针对该网传舆情出具调查结论。《华夏时报》记者就相关舆情及经营问题致函科伦博泰，暂未获得官方回复。

就在举报信流传两天后，2026年8月1日，由七部门联合发布的《医药代表管理办法》将正式施行。新规明确划定9条红线：医药代表不得承担药品销售任务、不得统计医生处方量、不得给予回扣或变相利益输送等。几乎每一条都精准对应举报信中的指控。举报人选择的时机，恰好卡在行业规则切换的缝隙里。

网传合规舆情与公司经营数据波动的叠加，让科伦博泰的商业化模式、费用管控体系、市场推广合规性受到行业及资本市场关注。这家被称为“中国ADC之王”、市值一度逼近1200亿港元的明星药企，在商业化元年交出了一份怎样的成绩单？举报信的突然出现，又折射出这家公司怎样的深层困境？

一份举报信与一个时间节点

7月29日流传的这份举报信，内容之细密令人侧目。每支9399元的售价、900至2000元的回扣区间；涉及河南阳光医疗健康发展基金会、北京大地医疗慈善基金会，总额超800万元的劳务费输送；科比球衣、茅台酒、华为折叠手机的礼品清单；医药代表翻看医生电脑、违规统方的具体行为描述。这种颗粒度，通常只在内部审计报告中才能见到。

“如果是外部人举报，很难掌握如此具体的金额和物品细节。即便是竞品，也不太可能拿到对手的内部报销凭证。这份材料的详实程度，指向内部知情人。”一名不愿具名的医药行业合规人士向记者分析。

但也正因如此，北京大地医疗慈善基金会负责人的回应提供了另一种叙事版本——“员工被辞退的报复行为”。若此说属实，则举报信的动机将从根本上被重新定性。截至发稿，尚无任何监管部门就此事发布正式核查通报。

“这次行业关注的事件，本质上就是ADC赛道商业化阵痛的一个缩影。”新智派新质生产力会客厅联合创始发起人袁帅对本报记者表示，“它提醒所有创新药企，内卷的环境里更要守住合规的底线，只有靠产品价值赢来的市场，才是真正可持续的市场。”

无论举报人的动机是什么，举报信之所以能在这个时间点引发如此广泛的共鸣，归根结底是因为它触及了一个更根本的问题：科伦博泰的商业化之路，究竟出了什么问题？

商业化元年的成绩单

2025年是科伦博泰的商业化元年。这一年，公司交出了一份令人五味杂陈的成绩单。

先说亮点。芦康沙妥珠单抗作为中国首个获批完全上市的国产ADC，全年贡献药品销售收入5.43亿元中的绝大部分（上半年销售占比达97.6%）。与默沙东的合作继续深化，后者正推进17项全球三期临床。截至2025年末，公司手握45.59亿元现金及金融资产，资产负债率仅18.7%。

但这些光鲜的数字背后，裂缝同样触目惊心。

（截图来自2025年年报）

裂缝一：“卖药”尚未成为主业。

2025年，科伦博泰营收20.58亿元，同比增长6.5%。但拆开来看，许可及合作协议收入14.98亿元，占比72.8%；药品销售收入5.43亿元，占比26.4%。公司每赚100块钱，只有不到27块钱来自卖药，剩下73块钱来自BD（授权）收入——将ADC药物的海外权益授权给默沙东等跨国药企所获得的里程碑付款和首付款。

（截图来自2025年年报）

与默沙东的合作，曾是科伦博泰最大的护城河。超118亿美元的交易总额、17项全球三期临床，让市场相信芦康沙妥珠单抗具有“全球同类最优”的潜力。然而，这种深度绑定也带来了依赖性风险。业内人士指出，默沙东的全球开发更多服务于自身K药组合策略，科伦博泰海外分成比例、兑现节奏，均取决于默沙东的产品布局，主动权不在自身。

从收入结构的变化趋势看，药品销售占比已从2024年的不足3%攀升至约26%。

更大的变量出现在2025年12月——芦康沙妥珠单抗等三款产品纳入国家医保目录，2026年1月起单支价格降幅约50%。行业普遍预期这将打开以价换量的通道。野村证券此前预测，科伦博泰2026年上半年收入将按年增长48.4%至14.1亿元，其中药物销售约6.5亿元，主要来自芦康沙妥珠单抗。

然而，放量意味着销售规模扩张，而销售规模扩张恰是合规风险最容易暴露的阶段。举报信选择在这个节点出现，让市场从追问“能卖多少”转向审视“怎么卖的”——销售体系的真实管控能力，成为比销售数字本身更关键的问题。

BD依赖的风险同样未消。2025年许可及合作协议收入占比仍高达72.8%，若BD里程碑付款放缓，而药品放量又因合规问题受阻，营收将面临双重挤压。

裂缝二：“烧钱换市场”的效率拷问。

2025年，科伦博泰的销售及分销开支从1.83亿元飙升至4.75亿元，增幅达160%。公司组建了超过600人的商业化团队，销售网络覆盖全国300余个地级市、1200余家医院。

同期，药品销售收入从约0.5亿元增长至5.43亿元，增幅949.8%。从年度数据看，药品收入增速跑赢了费用增速。但基数的特殊性在于，2025年的高增速部分来自极低基数的“数学效应”——2024年药品收入较低。

更值得审视的是投入产出比。2025年，科伦博泰药品收入5.43亿元，销售及分销开支4.75亿元。每卖出1块钱的药，公司就要花掉将近九毛钱的销售费用。在医药行业商业化早期，这一比例不算罕见，但真正的隐忧藏在上下半年的结构性差异中。

（截图来自2025年报）

上半年，芦康沙妥珠单抗贡献药品收入约3亿元，占公司药品销售比达97.6%，几乎全靠这一款药支撑商业化。此时销售团队尚在组建初期、费用投放相对克制，投入产出比相对健康。进入下半年，销售费用持续加码，相比上半年增加了2.96亿元，商业化团队扩张至600余人，但药品收入并未同步增长——全年药品收入仅5.43亿元，意味着下半年销售不足2.5亿元。费用在涨、人在扩、钱在烧，药却越卖越慢。

（截图来自2025年中报）

此前，包括瑞银、交银国际、野村等多家券商预测芦康沙妥珠单抗在2025年的销售在8亿至10亿元，现实销售情况不及券商预期。

“销售费用高速扩张阶段，企业内控压力必然显著增大。”知名财税审专家刘志耕向本报记者表示，药企唯有转向合规学术推广，才能实现长期稳定发展。

裂缝三：“独立行走”的能力尚未建立。

2025年，科伦博泰亏损3.82亿元，较2024年的2.67亿元扩大43.2%。调整后年度亏损从1.18亿元升至2.11亿元，增幅约78%。

亏损扩大的直接推手正是商业化投入的集中释放。研发开支13.20亿元、销售费用4.75亿元、行政开支约1.79亿元——三大项合计约19.74亿元，期间费用率高达营收的96%。这意味着，公司每创造100元收入，就要花掉96元的期间费用。加上营业成本5.79亿元，毛利14.79亿元几乎被期间费用全部吞噬。

（截图来自2025年年报）

更令人忧虑的是经营现金流。2025年，公司经营活动现金流净额为-1.8亿元——主业尚未能自主造血。

公司的生存高度依赖外部“输血”。2026年7月，公司以每股470.2港元配售融资27亿港元，已是三年内第三次大规模配股。叠加IPO募资，上市三年累计股权融资规模接近70亿港元，在港股18A药企中融资频次与规模均处于较高区间。

截至2025年末，公司现金及金融资产虽达45.59亿元，但按现有烧钱速度估算，若商业化不能实现爆发式放量，现有资金储备难以长期支撑运营。

2026年6月，科伦博泰与宜联生物达成和解，累计收到7.03亿元相关款项，其中YL201对外授权收入分成6.03亿元。这笔“意外之财”将计入非经常性损益，与公司日常经营活动无关——属于一次性收入，不可复制，对公司长期主业盈利能力无实质改善作用。

2026年的考验

步入2026年，科伦博泰面临的局面更为复杂。

医保以价换量，结果悬而未决。2025年，科伦博泰无产品纳入医保，芦康沙妥珠单抗全程以自费形式销售，成为市场拓展最大瓶颈。高昂自费价格下，患者可及性受限，医生处方意愿不足，临床价值难以落地。2026年1月1日起，芦康沙妥珠单抗正式纳入国家医保目录，单支价格从9399元降至四千余元，降幅约50%。对于患者而言，这是实实在在的利好；对于科伦博泰而言，这是一场豪赌——销量增长能否跑赢价格降幅？

公司给出的答案是：2026年销售目标翻倍至10亿元，计划将商业化团队扩至800人。价格降半、销售额翻倍——单一维度推演，销量缺口不容小觑。尽管新适应症的拓展有望扩大患者基数，但目标的实现仍面临巨大压力。

叠加竞品加速围堵、监管高压常态化、合规成本刚性上升，答案不在举报信里，在下一份财报里。

责任编辑：姜雨晴 主编：陈岩鹏