日前，深圳市丰宜科技集团股份有限公司（下称“丰宜科技”）向港交所递交了上市申请，试图冲击港股IPO。

丰宜科技成立于2017年，由顺丰集团孵化。根据弗若斯特沙利文的资料，按2025年已安装零售柜数量及商品交易总额计算，丰宜科技是国内最大的智能零售柜运营商。

不过，规模虽然跑在了前面，公司的财务账本却显得有些紧绷。2024年和2025年，公司分别亏损1725.8万元和3722.0万元，2025年公司经营利润率也仅有2.5%。截至2025年末，其净负债达到3.36亿元。

在这份招股书中，丰宜科技展现了其依靠庞大的物理网络和后台系统实现盈利的能力，但同时也暴露了直营模式下居高不下的销售费用、超3亿元的净负债以及高度单一的营收结构。

早期顺丰集团孵化，深耕“轻场景”

在前几年无人零售行业寒冬中，丰宜科技能够活下来并做到行业头部，原因之一得益于顺丰物流体系早期的支持。据此前媒体报道，相比于需要从零开始自建仓储和配送网络的同行，丰宜科技早期可以复用顺丰的网络，甚至让快递员在送件时顺路完成周边零售柜的补货，极大地压缩了初期的边际成本。

不过，随着行业热度褪去，无人零售行业面临寒冬，丰宜科技也从顺丰体系中拆分独立。

在具体的点位选择上，丰宜科技避开了机场、高铁站和商场等竞争激烈的地段，把超过一半的零售柜铺进了办公楼、工业厂区、健身房前台等空间，丰宜科技称其为“轻场景”。

招股书显示，截至2025年12月31日，办公及工业场所是丰宜科技最核心的基本盘，点位占比达到55.7%，数量超过10.2万个。这些地方的特点是租金成本低，消费人群固定，公司将单柜的盈亏平衡点压低到了每月300元左右，这意味着单台机器每天只要卖出一两单就能覆盖掉直接运营成本。

针对这一细分市场，丰宜科技拒绝了加盟模式，坚持直营。 直营模式前期资金投入大、人员管理重，但能够确保公司对终端的控制力，使后台指令被严格执行，并为系统提供完整、真实的实时运营数据。 截至2025年末，丰宜科技的智能零售柜数量已扩展至18.4万个，遍布全国72个城市。

在密集的物理网络支撑下，2023年至2025年，丰宜科技的整体毛利从6.52亿元增至11.20亿元，毛利率由52.4%上升至55.8%。 2025年，其总商品交易额达到23.41亿元。 从商品交易总额（GMV）构成来看，饮料品类是绝对主力，去年贡献了15.67亿元，占比高达66.9%；零食和速食食品则分别占14.6%和14.0%。

但硬币的另一面是，这种轻场景限制了单台设备的销售上限。招股书数据显示，公司的商品交易总额虽然在2025年达到了23.41亿元，但分摊到18.4万台设备上，单柜的日均销售额十分有限。

办公场景下的消费需求多为买瓶水或买包零食，很难撬动更高的客单价。这意味着，公司想要维持收入的高增长，就只能铺设更多的新柜子。随着一二线城市优质写字楼的逐渐饱和，公司如果向三线及以下城市下沉，当地相对分散的消费能力和点位密度能否继续支撑起现有的盈利模型，依然是一个未知数。

18万台设备背后，系统接管人工调度

此外，要把散布在全国的18万台设备管好，靠人海战术去巡查和补货不现实，高昂的成本会压垮公司。丰宜科技给出的解决方案是一套名为星途智航(FLOW Pilot)的中央智能体系统，试图用系统算法来取代人工决策。

这套系统几乎涵盖了公司日常运营的所有环节。从前端的网点开发评估、决定每台零售柜里该摆放哪些饮料零食，到后端的仓库库存分配、给补货司机规划最优行驶路线，基本都由后台系统自动生成指令。

根据招股书披露，2025年第四季度，该系统每天要做出近1.2亿次决策，绝大部分都不需要人工干预。 在系统的调度下，一名运营管理人员平均可以管理多达504个点位，人效提升明显。

通过系统提升效率确实是不争的事实，但这是否足以撑起其在招股书中自称的“AI驱动零售企业”定位，在业内引发了不少讨论。

有市场声音指出，这些能力更多属于运营工具的升级和流程的自动化，本质上解决的依然是传统的进货、铺货和调拨问题，并没有跳出传统零售的框架。公司每年超过6000万元的研发开支虽然不菲，但这笔钱更多是用来维持庞大网络运转的基础开销，是否构成了颠覆性的技术壁垒仍值得探讨。

销售开支高企，营收结构单一

从财务报表来看，丰宜科技的利润空间一直被高昂的成本所挤压，首当其冲的是高居不下的销售与营销开支。为了维持点位网络的高速扩张并抢占下沉市场的场地资源，丰宜科技需要维持一支庞大的地推和运营团队。

招股书显示，2023年至2025年，丰宜科技的销售及营销开支分别高达5.86亿元、7.49亿元和9.61亿元。 这笔费用占当期总收益的比例分别达到了47.1%、45.3%和47.8%。 接近一半的营业收入被用于前台的扩张与市场维护，这意味着公司的实际利润空间依赖于点位规模扩张所带来的收益。如果扩张放缓，庞大团队的固定开支将直接对利润表造成冲击。

在资产负债层面，丰宜科技目前仍处于净负债状态。截至2023年、2024年及2025年12月31日，公司的净负债额分别高达2.31亿元、3.33亿元和3.36亿元。 招股书对此解释称，净负债状态主要是由于此前多轮融资中赋予投资人的赎回权等特别权利，在会计处理上被确认为“赎回负债”。

2023年至2025年，该项非现金费用分别为2113万元、7875万元和1.13亿元。 此外，截至2025年末，公司非流动资产总额达到5.04亿元。大量物理设备的折旧摊销作为硬性成本，将长期对公司的实际利润空间构成直接压力。

营收结构单一则是公司的另一重隐忧。作为第三方渠道商，丰宜科技本身不生产任何终端产品，依赖快消品的进销差价赚取利润。2023年至2025年，智能零售柜商品销售收入占公司总营收的比例分别为99.3%、99.4%和98.8%。备受外界期待的广告及其他增值服务收入，在2025年仅为2362万元，占比不足1.2%。

饮料品牌商下场，无人货柜卷起来了

尽管目前在网点规模上拿下了行业第一，但丰宜科技面临的竞争环境也在变得愈发严峻。

作为一家渠道运营商，丰宜科技自己不生产任何商品，所有饮料零食都要从外部采购。

招股书显示，2025年公司向前五大供应商的采购额占到了总销售成本的33.3%，最大的一家供应商占比达到了11.9%。 这种高度集中的采购结构，意味着一旦上游厂商提高出厂价，丰宜科技的毛利率就会直接受到打击。

更让渠道商感到焦虑的是，这些上游的饮料巨头正在从供货商变成竞争对手。招股书中提到，近年来，包括部分头部传统包装饮用水及气泡水品牌商在内，都在大力铺设自家的智能零售柜。丰宜科技在招股书中也直接将这些饮料品牌列为了竞争对手。

这些品牌商手里握着产品的成本底价，在铺设自家渠道时拥有天然的让利优势。如果未来它们选择把利润最高、最畅销的商品优先放进自家的零售柜，第三方运营商的货源稳定性和议价能力都将面临巨大的考验。

从无人零售赛道的寒潮中幸存下来，丰宜科技证明了自己铺网点和做运营的能力。但面对日益拥挤的赛道和居高不下的地推成本，18万台零售柜的规模究竟是优势还是沉重的包袱？如何摆脱单一的营收结构，真正在财务账本上实现持续且健康的利润回报，是这家公司长久要面对的难题。

采写：南都湾财社记者 严兆鑫