文/《清华金融评论》王茅

市场当前对美国科技股（尤其是AI基础设施巨头）的关切，重点在于资本开支的增速是否已远超其创造自由现金流的能力。谷歌与亚马逊的案例表明，单纯的“烧钱”扩张已无法获得市场溢价，甚至引发抛售。科技股的未来前景，将取决于其巨额投资能否在可预见的时间内，转化为强劲且高利润的营收增长，从而修复自由现金流。

谷歌与亚马逊的财务现状：扩张与“失血”并存

资本开支（Capex）创历史新高

谷歌2026年全年资本开支指引大幅上调至1950亿—2050亿美元，并预计2027年支出仍将“显著增加”。亚马逊则将2026年资本开支预期从2000亿美元上调至2200亿美元。

两家公司的投入均主要用于AI数据中心、服务器及自研芯片（如谷歌的TPU、亚马逊的Trainium），以应对爆炸式增长的算力需求。

自由现金流（FCF）变差甚至转负

经营现金流，是主营业务收进来的现金。自由现金流，是经营现金流减去资本开支（盖数据中心、买芯片等长期投入）之后剩下的钱。

谷歌2026年第二季度经营现金流为390.69亿美元，同比增长41%。但问题在于，谷歌这一季度资本开支达449.24亿美元，如此一来，自由现金流为-58.55亿美元，为其上市以来首次季度性转负，表明钱不够用了。

亚马逊在过去12个月自由现金流转负，净流出约76亿美元。其2026年资本开支预计将完全吞噬甚至超过其经营现金流。

这标志着这些公司正从“轻资产、高现金流”的互联网模式，彻底转向“重资产、高投入”的工业基础设施模式。

其中，谷歌于6月宣布进行约850亿美元的股权融资，这是谷歌上市二十多年来罕见的举措，以往可以说是年年回购股票。这两年更是在全球范围内密集发债，2025年全年发债约373亿美元，进入2026年势头更猛。最具代表性的是2月在英国发行了10亿英镑、期限一百年的债券。上一次科技公司发行百年债券，还要回溯到1997年的摩托罗拉。

市场关切重点：从“叙事”到“算账”

市场对科技股的担忧并非反对AI投资，而是对以下结构性风险感到焦虑：

一是对投资回报率（ROI）的质疑。资本开支增速（年增50%—100%）远超AI相关营收增速。市场担心，当折旧高峰来临时，巨额投入会严重侵蚀利润率，导致“增收不增利”。

二是对自由现金流可持续性的担忧。当经营现金流无法覆盖资本开支时，公司必须依赖发债或股权融资。这推高了财务杠杆，并可能在未来利率环境不利时带来压力。

三是“军备竞赛”的纳什均衡困境。巨头们面临“不投则失市场，投则失利润”的两难。任何一家公司若率先实质性缩减开支，都可能面临客户流失和技术代差的风险，导致整个行业陷入非理性的持续投入。

美国科技股的前景：分化与拐点

出现分化

前景并非一片黯淡，但驱动逻辑已发生变化。市场定价逻辑正从“增长叙事”转向“资本回报率叙事”。股价不再单纯因“加大AI投资”而上涨，反而可能因“上调开支指引”而下跌（如谷歌）。只有当投资效率得到验证时，股价才能获得支撑（如亚马逊因清晰的回报逻辑而上涨）。

关键观察指标至少包括三个，一是资本开支/营收增速剪刀差，若资本开支增速持续大幅高于营收增速，且自由现金流无改善迹象，则构成利空。

二是自由现金流拐点，市场等待FCF降幅收窄或重新转正的信号。这通常意味着AI收入开始规模化变现，且产能利用率提升。

三是云业务利润率与积压订单。如谷歌云、亚马逊云计算服务平台AWS的利润率能否在重投入下维持或提升，以及积压订单（Backlog）能否顺利转化为未来收入。

前景展望

短期（1—2年）：市场将继续在“AI需求强劲”与“财务数据变差”之间博弈，波动性加大。股价表现将高度分化，投资效率高、商业模式清晰的公司将更受青睐，而单纯依赖算力租赁、变现路径模糊的公司将面临估值压力。

中长期：AI基础设施的“重资产”投入是构建长期护城河的必要阶段。一旦行业跨过当前的现金流低谷，随着AI应用渗透率提升和规模效应显现，率先实现现金流回正且利润率稳定的巨头，将享受估值与盈利双升的“戴维斯双击”。

小结

美国科技股，尤其是AI基础设施巨头，正经历一场从“故事驱动”到“财务验证”的阵痛期。谷歌与亚马逊的财务数据是这一转折的缩影。市场关切的是巨额投资能否安全、高效地转化为真金白银。科技股的前景不再由“烧钱速度”决定，而是由“赚钱效率”和“现金流修复能力”决定。

编辑 | 王茅

审核丨秦婷

责编 | 兰银帆

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