高盛宏观交易员最新发布的下半年路线图指出，市场对人工智能的主流叙事正从"软件周期"向"资本开支周期"切换，这一转变将深刻重塑利率市场格局。

据高盛宏观交易员Cosimo Codacci-Pisanelli与Rikin Shah联合撰写的报告，AI基础设施建设在物理规模上更接近铁路建设，而非互联网泡沫时代的软件扩张。这意味着大规模资本开支需要持续融资，私人与公共部门将共同竞争日益稀缺的资金，从而对发达市场曲线中段和长端的反弹空间形成实质性压制。

与此同时，美国6月非农就业数据走软，令7月加息预期降温，但高盛认为加息仍是"可选项而非必选项"，通胀数据将是最终决定因素。

这份路线图对债券投资者具有直接影响：高盛建议在曲线远端逢涨做空，而非追涨，理由是财政供给压力已获得私人部门资本开支融资需求的"第二条腿"支撑，两者共同争夺同一批正在萎缩的久期买盘。

AI叙事框架翻转：从软件周期到铁路式资本开支

高盛报告的核心论点在于，市场长期以来将AI定性为软件周期，并以此支撑对利率走势的乐观预期——认为AI最终将带来通胀下行、计算成本降低、企业利润率改善，乃至中性利率下移。高盛认为这一"目的地"判断或许并无大错，但严重低估了"旅途"本身的代价。

报告指出，软件周期之所以能压低均衡利率，是因为其扩张几乎不需要大量资本；而基础设施建设热潮则截然相反，它通过争夺稀缺资本推高利率。当前超大规模数据中心的资本开支预测持续上调，融资压力已从私人资产负债表明显外溢——信贷发行规模庞大且仍在扩张，股权融资渠道也已同步开启。

报告还警告，若上述资本开支规模得以实现，电力、电网、熟练建筑工人、冷却系统等物理瓶颈将构成通胀正常化的潜在阻力。高盛认为，"生产率提升能否兑现、需要多长时间"的举证责任，现在落在了市场多头一侧。

股市轮动已发出信号：资本回报率问题浮出水面

高盛将股票市场的结构性轮动视为最清晰的市场信号。报告指出，资金从AI资本开支"支出方"流向"受益方"的轮动，表明股票市场已开始定价"投入资本回报率"问题，而不再仅仅追逐叙事。

报告坦承，这一问题目前尚无定论，因此建议将更多权重放在已知的确定性上——即资本竞争加剧这一现实。高盛的结论是：AI最终或许仍能实现软件周期所暗示的通胀下行与中性利率下移，但在抵达那一终点之前，有大量实体建设需要融资，而融资资金必须来自某处。

这一逻辑直接指向利率市场：发达市场曲线中段和长端的反弹空间受到压制，财政供给的压力现在有了私人部门的"同伴"，两者共同争夺同一批正在萎缩的久期买盘。高盛的操作建议是：在曲线远端逢涨做空。

7月加息预期降温：非农走软为美联储争取时间

在美联储政策路径方面，高盛认为6月非农就业报告为7月加息预期"泄了气"。报告显示，3个月平均非农新增就业人数从18.8万降至11.1万，失业率小幅下行，但伴随劳动参与率同步下滑，实际意义有限。此外，6月酒店业就业出现负增长，修正后数据显示医疗服务几乎是唯一真正的就业创造来源。

高盛指出，就业数据整体偏软，与其他劳动力市场指标趋于一致——职位空缺疲软、劳动力市场差异指标下行、招聘意愿低迷，且关键的薪资增速未见回升。

在美联储官员表态方面，美联储主席Warsh在辛特拉会议上措辞谨慎，风格被高盛比作"格林斯潘时代的沟通方式"。高盛认为其整体立场略偏鸽派——Warsh将通胀风险描述为已有所下降，其对AI的评论也聚焦于供给侧长期影响，而非高盛所强调的资本成本问题。

高盛维持其基准判断：美联储可以加息，但这是可选项。能源价格走势方向正确，PCE方法论调整也有助于压低序列通胀读数。更深层的问题在于，加息是否本就是应对资本开支驱动型周期的正确工具——加息真正能够触达的利率敏感领域（如住房市场）已明显承压。高盛预计，即便美联储启动加息，也不存在持续加息周期的理由，加息次数不超过2至3次。

下半年核心主线：微观再度驱动宏观

高盛在总结中指出，市场焦点正重新回归AI与资本成本，微观层面再度成为宏观走势的驱动力，但叙事框架已与年初截然不同。目的地或许仍是软件周期所描绘的图景——通胀下行、利润率改善、中性利率下移——但当前所走的路，是一个具有铁路式物理规模的资本开支周期，且必须获得融资支撑。

私人与公共部门、信贷与股权之间的资本争夺，是下半年的核心叙事，也是发达市场曲线中段和长端反弹空间受限的根本原因。在美国短端，非农数据已削弱7月加息动能，加息仍属可选项，通胀数据将决定9月走向，而加息是否适用于资本开支驱动型周期，本身仍是一个悬而未决的问题。