出品｜虎嗅黄青春频道

作者｜商业消费主笔黄青春

题图｜视觉中国

一笔近 30 亿美元融资，竟在 AI 时代投出一个“反字节联盟”。

7 月 2 日，一则港交所公告将快手推至聚光灯下：其旗下视频生成大模型可灵 AI 落地最高 30 亿美元增资，创下全球视频大模型领域最大融资纪录，正式开启独立商业化进程。

然而，相较于融资规模，市场关注的焦点在于，阿里、腾讯、百度三家巨头罕见同框于投资方名单。为此，有投资人调侃这是“反字节联盟”，一场 BAT 阻击字节的叙事开始在坊间发酵。

虎嗅认为，跳出市场情绪的戏剧化渲染，这次 BAT 抱团本质是一场各取所需的战略卡位：三家持股比例极低，主营业务在多赛道仍短兵相接、硝烟未散；只不过，在面对同一宿敌时，选择抱团押注可灵 AI。

从公告披露的细节来看，本次增资分两阶段落地：首批 21 家投资者合计注资 20.28 亿美元；同日 15 家追加投资者签署增资协议，追加出资 7.66 亿美元。与此同时，协议设置 60 天认购窗口期，期内可继续引入新投资方，但总增资额上限为 30 亿美元，对应增发股权占可灵扩股后总股本的 16.67%。

以此推算，可灵投后估值约 180 亿美元，较 5 月市场传言的 200 亿美元下调 10%，侧面印证一级市场对 AI 视频赛道的投资热度已边际回落，并非无上限狂热。

拆解完整的投资方图谱会发现，本轮融资参与主体分为五类：

一是多家地方国资与政府引导基金，其中上海国方数科出资 16.9 亿元，为最大单一外部投资者；

二是多家券商与银行系资本，包括中信证券投资、金石翎枢、苏州工融金智等；

三是多家知名 PE/VC 机构，包括 CPE 源峰、启明创投、春华资本等；

四是多家产业资本，除 BAT 外，还有华策影视旗下基金、厚为资本等；

五是海外资本，如注册于阿布扎比的 BlueFive 等中东背景资金。

具体到 BAT ，腾讯通过两家主体合计持股 1.12%，对应出资约 13.63 亿元；阿里旗下杭州阿里云飞天持股 1.11%，出资额与腾讯持平；百度旗下北京百度网讯持股 0.28%，出资约 3.41 亿元。三家合计持股仅 2.51%，既无董事会席位，也无重大事项否决权，本质是财务投资，谈不上战略控制。

值得一提的是，快手 CEO 程一笑持股约 1%，可灵 CEO 盖坤持股约 3%。庞杂的出资阵容说明，各家机构均是基于自身财务回报或产业诉求独立决策入局，并非统一战线。

若融资全额到位、股权激励额度全部授出，快手通过全资附属公司合计持有可灵 68.33% 的股权，仍保持绝对控股，可灵财务业绩也将继续并入快手合并报表。

BAT抱团，各算各的账

市场热衷于将 BAT 共同投资包装成“围堵字节同盟”，但扒开三家的投资账本就会发现：三者诉求完全不同，都在为自家业务打算盘，在云计算、大模型等核心赛道更是互为“心腹大患”。

对阿里而言，这是一笔进可攻退可守的战略卡位。AI 视频模型是算力消耗大户，可灵的扩张将持续释放云服务需求，直接为阿里云带来稳定营收增量；同时，阿里缺少自有短视频社区，C 端流量分发能力不足，可借助可灵的用户渠道触达更多海外创作者与企业客户，带动自身模型能力与云服务输出，完善下游内容与营销场景布局。

腾讯的投资逻辑，希望借助可灵分流字节在 AI 视频赛道的市场份额，延缓后者市场壁垒构建节奏。而且，腾讯自研的智影模型迭代缓慢，画质、动态控制能力落后于第一梯队，投资可灵相当于快速拿到成熟的视频生成能力，给视频号、广告、游戏、影视产业链配套工具省下自研时间与试错成本。

百度的诉求最直接：补视频模型短板。文心大模型在文本领域具备领先优势，但视频多模态能力进展滞后。这笔 3.41 亿元的投资，相当于低成本快速获得视频生成 API 能力，补齐 AI 搜索、智能体、营销平台的多模态短板，完善文心生态闭环。

顺着上述逻辑，BAT 暂时站在了同一战壕，但底色仍是全方位竞争：云服务市场，阿里云与腾讯云、百度云贴身肉搏；通用大模型领域，通义千问、混元、文心一言正面交锋；智能体、AI 应用赛道更是各有布局、寸土不让——这种竞争底色，决定了 BAT 不可能在 AI 视频赛道形成真正的战略同盟。

退一步说，即便 BAT 有心联合，市场乐观预期是阿里出算力、腾讯出流量、百度出场景，三方合力赋能可灵对抗字节，但这套组合却无法对字节跳动形成实质性合围。

首先，阿里云的算力、腾讯的社交流量、百度的搜索入口，都是各家安身立命的核心资产，也是彼此竞争的底牌，不可能将这些核心资源毫无保留地开放给一家仅持股 1% 左右的第三方公司，最多是商务层面的合作便利、有限的场景接入，远达不到生态级的深度协同。

其次，市场常常将视频模型的竞争简化成参数比拼，但国内市场字节早已形成抖音流量 + 剪映工具 + Seedance 模型的创作、分发、变现、数据反哺自增强闭环；海外市场，月活超 10 亿的 CapCut 接入 Seedance 2.0 后，用户规模快速放大。数据显示，2026 年春节期间 Seedance 月活已达约 4500 万，是同期可灵月活近 4 倍。

基于此，即便可灵攥着近 30 亿美元融资，但缺乏抖音级的 C 端流量入口，没有剪映级的国民创作工具，海外更无 10 亿月活产品托底，仅靠官网与独立 App 获客的成本远高于字节。这种生态层面的代差，不是几十亿融资就能抹平的，更需要时间进行产品打磨与之抗衡。

当然，可灵并非毫无还手之力，它正在走一条差异化的落地路径：不与字节绑定火山引擎的 ToB 体系正面硬刚，而是依托专业创作者市场，重点突破海外付费用户，同时对接文娱产业方，走工具 + 内容生态的路线，跳出零和博弈的框架。

此外，可灵在全球创意产业端的影响力正在积累。2026 年戛纳国际创意节上，使用可灵 AI 制作的三支影片分别获得银狮奖和两座铜狮奖，其中包括新增的 AI Craft 类别奖项——这是 AI 视频生成工具首次在戛纳创意节获奖，意味着可灵正在从技术工具向专业创作基础设施获得行业认可。

抛开联盟叙事，基本面层面可灵的增长数据并不难看。2025 年全年营收约 10.4 亿元，2026 年一季度营收超 6.5 亿元，同比增长超 300%，ARR 从一年前的 1 亿美元跃升至近 5 亿美元，一年增长 4 倍。

摩根大通在研报中指出，可灵是全球少数达到 3 亿美元以上年化收入的 AI 应用之一，其潜在的分拆上市将成为快手重要的价值重估事件。若可灵 2027 年一季度 ARR 达到 13 亿美元，按 40 倍 ARR 估值，对应 520 亿美元估值，快手每股目标价可达 73 港元。

不过，可灵虽有差异化竞争的支撑，却面临多个维度的现实挑战。

一是技术壁垒并不坚固。可灵凭借先发优势吃掉了部分 Sora 退场后的市场份额，却并未建立起技术代差。在 Artificial Analysis 最新排行榜中，可灵在含音频文本转视频类别中仅排第三，落后于字节的 Seedance 2.0、阿里的 HappyHorse-1.0。但据虎嗅了解，可灵或将在近期推出新版本，随着头部玩家持续加码投入，竞争格局仍存在变数。

值得一提的是，AI 视频的技术壁垒远没有想象中坚固，核心团队的流动就能直接冲击行业格局。可灵初代模型的关键开发者张迪，2025 年 8 月离开快手加入阿里，随后带队打造 HappyHorse-1.0，直接在第三方排行榜上超越了可灵——这足以说明，可灵的技术竞争力与核心人才高度绑定，行业竞争加剧，人才流失风险始终高悬。

二是核心基本盘承压。P 端（专业用户）付费订阅是可灵的核心收入支柱，该人群对价格和体验高度敏感，竞品推出性价比更高的产品，就会出现用户流失。目前，可灵最高档月费已达127.99 美元，提价空间基本见顶。

更严峻的是，可灵 70% 以上营收来自海外，恰恰是字节全球化的主攻战场。字节已将 Seedance 2.0 接入 CapCut，首批覆盖巴西、印尼、泰国等市场，后续将逐步推向全球。依托 CapCut 的海量用户，字节的获客成本远低于可灵，市场份额追赶速度会远超预期；再加上海外谷歌等巨头加速布局，可灵的海外黄金窗口期正在快速收窄。

三是底层算力差距。据披露，字节 2026 年计划资本支出约 2000 亿元，其中相当部分用于 AI 算力建设；而快手 2026 年整体资本支出约 260 亿元，单一模型的投入规模差距明显。

与此同时，算力投产与商业变现之间存在时间错配，未来 2-3 年可灵需要持续应对投入产出节奏的平衡压力。不过独立融资后可灵获得了自主融资能力，不再完全依赖快手输血——将 AI 成本中心变为外部资本自循环的科技公司，用市场对 AI 的投注承接后续资产投入，这本身也是分拆的战略意义之一。

一场估值重构“阳谋”

抛开“反字节联盟”的外部叙事，本次融资的核心推手其实是快手。对成熟业务增速放缓、估值持续承压的快手而言，分拆可灵独立融资更像一场精心设计的估值重构——即用 AI 赛道的高估值叙事，重构集团价值体系，对冲市场对传统互联网的低预期。

近几年，国内短视频存量竞争加剧，快手主业增速持续放缓，二级市场估值一路下探。截至 7 月 6 日港股收盘，快手总市值仅 1990 亿港元（约 254 亿美元），较历史高点跌去近 9 成，对应市销率仅 1.2 倍，甚至低于多数传统制造业企业。2026 年一季报的数据更刺眼：期内总收入同比仅增 3.4%，经营利润同比下滑 15.6%，经调整净利润同比下降 26.3%，短期增长与盈利压力显著。

如今，可灵 AI 投后估值 180 亿美元，已经占到快手总市值的 70% 以上。然而，可灵 2025 年全年收入仅 10.4 亿元，占快手总营收的 0.73%；即便按 2026 年一季度的收入规模测算，其年化经常性收入（ARR）也仅 3 亿美元——相当于一块收入占比不足 1% 的业务，撑起了母公司大半市值。

也就是说，快手坐拥 7.4 亿月活、年营收超千亿的核心短视频主业，对应的资本市场估值仅 74 亿美元；而一个单季收入数千万美元、尚未盈利的 AI 业务，估值却是前者的 2.5 倍——这般估值倒挂，本质是资本市场的叙事大切换：曾经被捧上神坛的“流量变现”逻辑已被抛弃，而“AI 高增长”的新泡沫正被疯狂吹大。

所以，当“老铁经济”无法再撑起资本市场的估值预期，快手急需一个新的增长故事托住市值、提振投资者信心。在此背景下，把高成长、高投入的 AI 业务从成熟传统业务中分拆出来，用 AI 赛道通用的 ARR 框架定价，获取差异化估值溢价，就能释放出百亿美元级的价值增量。

不难看出，这场被外界视为“千亿造神”的分拆运作，实则是快手借上行的 AI 叙事，改写企业估值逻辑与生长路径；可仔细琢磨就会发现，可灵的估值支撑仍存在需要持续验证的地方。

第一，ARR 估值波动性强，数据成色存疑。目前市场流传两个差异巨大的可灵 ARR 数据：官方披露 2026 年 3 月 ARR 近 5 亿美元，而按一季度收入测算的稳态 ARR 约 3 亿美元，两者差距超 60%。差异虽源于统计节点不同，但也说明 ARR 估值法对短期收入波动高度敏感：单月收入的小幅波动，就能引发估值的剧烈震荡。

第二，赛道错配吹大估值泡沫。市场习惯用智谱、MiniMax 等通用大模型的估值倍率对标可灵，却刻意忽略赛道天花板的量级差：通用大模型覆盖全场景，市场空间达万亿美元级；AI 视频生成只是垂直赛道，第三方预测 2030 年全球规模仅 422.9 亿美元。拿通用大模型的估值逻辑套垂直赛道，本质是估值体系的错位。

不过也有分析指出，可灵 5 亿美元 ARR 相对千亿级多模态市场，渗透率不足 1%，增长空间依然可观；浙商证券研报亦指出，视频生成领域仍处早期，当前估值是否合理，最终取决于商业化增速能否兑现。

第三，高增长预期兑现难度大。支撑 180 亿美元估值的核心假设，是可灵 2027 年一季度能实现 13 亿美元 ARR。这意味着从 2026 年一季度 3 亿美元的 ARR 算起，12 个月内要实现 330% 的增长，不仅远超行业平均增速，也高于可灵自身的历史增速。

即便按快手CEO 程一笑承诺的2026 年收入翻倍（约20 亿元），距离13 亿美元ARR 的目标仍相去甚远。要达成目标，需要用户规模、付费率、客单价同时大幅提升，尤其在竞品持续发力、竞争不断加剧的背景下，实现难度可想而知。

不过，小摩的研报也提供了另一种可能：若可灵能保持当前的收入增长曲线，按 40 倍 ARR 估值，对应的目标价位仍有显著上行空间。

值得注意的是，本次增资协议还设置了明确的上市对赌条款：若可灵未能在 2031 年 10 月前完成合格上市，本轮外部投资者有权行使回购权，要求公司以原始投资本金加年化 8% 单利赎回对应股权。

某种程度上，这是给财务投资者的风险兜底，相当于一笔附带看涨期权的类债权投资——即便可灵 AI 单独上市失败，投资者也能拿到年化 8% 的保底收益。

此外，长达 5 年的对赌期，也侧面印证了一个事实：快手和投资方都清楚，可灵短期尚不足以支撑高估值上市，需要足够长的时间兑现增长、消化估值。

综上，本次融资并未改变 AI 视频赛道的竞争底层逻辑。BAT 同时押注可灵 AI，核心原因在于它是当前赛道极少数可独立融资的头部标的。30 亿美元融资虽能支撑可灵加速模型迭代、拓展全球市场、投入算力基建，但分拆也意味着，其要独自应对字节的全球化冲击、与海外巨头厮杀，还要兑现高增长预期托住估值，平衡好研发投入与商业化节奏。

说到底，“反字节联盟”是市场揶揄的段子，“估值重构”是快手打的算盘；但可灵的未来从来不在叙事里，而在模型迭代速度、商业化兑现能力，以及全球创意产业的渗透深度。独立融资只是拿到了长跑的入场券，真正的考验才刚刚开始。

# 虎嗅商业消费主笔黄青春、黄青春频道出品人，关注文娱社交、游戏影音等多个领域，行业人士交流加微信：724051399，新闻线索亦可邮件至huangqingchun@huxiu.com

本文来自虎嗅，原文链接：https://www.huxiu.com/article/4873007.html?f=wyxwapp