2026年上半年全球黄金市场呈“先牛后熊，高位震荡后反弹”的走势。上半年伦敦金现货价格和COMEX黄金期货结算价（活跃合约）分别下跌了7.51%和7.37%，显著低于同期道琼斯工业平均指数（8.14%）、标准普尔500指数（9.34%）和纳斯达克综合指数（12.81%）的涨幅；上半年美元指数升值2.77%，10年期美债实际收益率上行26基点，上升幅度12.4%，可见，上半年黄金的走势弱于美元但优于10年期美债。

年初，受美元信用风险影响，国际黄金价格持续走高，加上年初居民配置资金大量涌入，机构空头回补，国际黄金价格1月末冲高至5500美元/盎司的历史高点，黄金多头交易极度拥挤；1月末2月初，纽约COMEX交易所一周内两度上调贵金属期货保证金，提升了黄金持仓成本，导致交易层面上高杠杆多头被动去杠杆，加剧了黄金市场波动。2月底美以伊战事爆发，霍尔木兹海峡被封锁，国际原油价格大幅上涨，市场交易主线切换至能源冲击下的再通胀与货币政策收紧。加上3月中下旬土耳其央行连续抛售约58吨黄金，这加速了国际金价下跌。美伊谈判时好时坏，在通胀数据数月被证实抬头的情形下，6月欧洲央行和日本银行相继加息。6月5日美国劳工部公布的5月美国非农数据大超市场预期，打消了美联储年内宽松的预期，黄金作为高流动性资产，变现价值被放大。资金大量流出黄金市场，国际黄金一度步入熊市，6月下旬伦敦金跌破4000美元/盎司。此后，随着美伊谈判取得进展，国际油价下跌，黄金价格超跌反弹并开始寻找新的价值中枢。

展望下半年，影响黄金市场的主要变量包括：

首先，国际原油价格下降，通胀预期校准，下半年全球通胀有望回落，美联储及主要国家央行大幅加息的预期将有所收敛。7月初美国劳工部公布的6月美国非农就业数据为5.7万人，低于预期的11万人，同时下修了5月数据；6月美国失业率为4.2%，是2025年6月以来的最低值，6月美国非农就业数据使得美国加息预期大幅降温。美联储主席沃什在7月欧洲央行全球央行论坛上表示，“通胀预期有所下降，通胀风险也有所下降”，这意味着美联储内部的观测指标或显示美国通胀预期有所降温。此外，7月5日，7个“欧佩克+”主要产油国决定从8月开始日均增产18.8万桶。主要产油国已连续5个月增产石油，这将有利于缓解国际能源市场的供需矛盾。

随着下半年全球通胀下行，主要国家加息预期将会降温，这或有利于重新点燃黄金的行情。不过也需提防个别月份美国通胀和就业数据反复，使得加息预期回摆，引起黄金走势震荡。

其次，全球央行购金需求只增不减，中长期仍是黄金配置盘的重要压舱石。美国及全球主要国家政府债务规模不断扩张，不仅稀释了信用货币相对黄金的价值，也加大了各国的主权信用风险。IMF数据显示，截至2025年底，全球债务总额348万亿美元，创历史纪录，2025年全球债务新增近29万亿美元。此外，截至7月2日，美国国债总额已高达39.38万亿美元；美国财政部国债利息总额2026年前5个月录得5122.39亿美元，2024年和2025年国债利息总额连续两年超过1万亿美元。

在美国国家信用风险和主权债务风险下，美元和美债的安全资产属性有所弱化。尽管美元凭借全球最强的流动性，仍是全球主要储备货币，但多国央行出于外汇储备多元化及金融安全的考虑，在外汇储备中增加了黄金的配置比例，这为金价提供了支撑。6月30日，国际货币金融机构官方论坛（OMFIF）发布了“2026全球公共投资者报告”，调研了90家机构，包括74家央行和16只公共养老金或主权基金，报告结果显示，计划在未来十年内削减美元配置的央行数量，首次超过了计划增持美元配置的央行数量。此外，82%的受访央行持有实物黄金，高于一年前71%的比例；近30%的央行计划在未来一至两年进一步增加黄金配置；51%的储备管理者表示，持有黄金是为了应对地缘政治风险，较2024年提高11个百分点。此次调研中，计划减持美元的央行家数首次超过计划增持的央行家数，新兴市场经济体减持动力有所增强，尤其是撒哈拉以南的非洲和亚太地区央行。

最后，黄金ETF资金流入的程度以及市场持有黄金ETF的意愿主要取决于机会成本。持有黄金ETF的机会成本主要取决于美股的表现，而持有黄金实物的机会成本则取决于美国联邦基金基准利率。如下半年美股表现仍然较好，持有黄金ETF的机会成本就会变高，资金将继续从黄金ETF流出；而如果美国联邦基金基准利率维持在高位，持有实物黄金投资的机会成本就变高，实物投资者可能会“变现”。最新的美联储点阵图显示，美联储投票委预计下半年将加息一次，并且在6月议息会议之后这一信息已被市场充分消化。

综上所述，当前全球经济“非衰退”“非滞胀”的温和增长模式，通胀预期降温但还需进一步数据验证，以及加息预期下修的背景下，下半年黄金可能还存在结构性机会。需关注美国政府债务上限再次触及的时间节点、美国中期选举、8月的美联储央行年会及9月美联储议息会议等重大时间节点，也需关注美国通胀和非农、GDP数据等超预期带来意外的预期回摆风险。