本报（chinatimes.net.cn）记者黄海婷 胡梦然 深圳报道

6月26日，上市第五个交易日，海清智元（01392.HK）股价延续回调态势，盘中最低触及17.54港元，收报18.40港元，下跌3.16%，总市值回落至约142亿港元。

此前的6月25日，该股报收19.00港元，当日振幅15.78%，盘中一度跌至17.66港元，较上市首日盘中高点30港元已回落逾40%。6月22日登陆港交所主板当日，海清智元开盘报29港元，较发行价7.20港元暴涨逾300%，最终收涨270.80%，总市值一举突破200亿港元。

从首日暴涨到五个交易日后市值蒸发近三成，这场备受瞩目的IPO早在招股阶段便已埋下伏笔：香港公开发售获得7181.21倍超额认购，超25万名投资者参与，认购资金合计突破4400亿港元，跻身港股历史纪录前五。然而，与散户的狂热形成巨大反差的是，国际配售仅获4.81倍认购，本次IPO更无基石投资者、无绿鞋机制、无稳价人。

当首日的财富效应迅速扩散，市场开始追问：这家被散户追捧的公司，到底成色几何？对此，海清智元科技股份有限公司公关事务代表在向《华夏时报》记者的书面回复中首先作出澄清：“该表述并非公司官方一级身份定位，也不建议作为报道中的公司主标签。”而公司给出的官方身份定位是：“一家中国领先的多光谱AI科技公司”，2025年国内多光谱AI市场份额排名第一。

当市场标签与公司官方定位出现偏差，当散户的狂热与机构的冷静形成极致反差，一个核心问题浮出水面：当“第一股”的光环褪去，这家公司以及它所代表的赛道，需要用什么样的业绩来回应市场的期待？

7181倍超购背后

“这种极端冷热温差，暴露了港股新股市场割裂的二元结构。”艾媒咨询CEO兼首席分析师张毅向本报记者表示，7000多倍的超高认购倍数，绝大部分是由券商杠杆催生的短期打新套利资金，真实长期配置的比例恐怕很低。散户通常只炒作热点概念，缺乏对企业盈利、现金流基本面以及技术储备的判断。

对于这一结构性差异，上述海清智元公关事务代表向《华夏时报》记者回应称，

首先就国际配售数据本身，公司表示本次国际配售获得约4.81倍的覆盖，是“港股市场近期整体气氛下的一个稳健表现”。而针对市场上关于“无基石、无稳价人、无绿鞋”的议论，公司解释称这并非被动结果，而是“公司与各方机构综合考虑自身情况与市场环境后做出的战略性安排”，并认为该安排“真实地反映了市场的供需关系和投资者对公司的自主定价”。

为佐证“公开发售高倍数并不异常”这一判断， 公司援引第三方平台TradeGo的数据指出，2025年以来港股IPO市场公开认购倍数在3000倍以上的企业超50家，对应的国际配售认购倍数在0.5到41倍之间。公开发售出现较高认购倍数并非海清智元独有的现象，而是港股市场在特定阶段的整体特征，国际配售与公开发售之间的倍数差距也并非个例。

针对公司援引的“7181倍”这一核心数据，国际资深投资银行家、汇生国际资本总裁黄立冲给出了截然不同的解读路径——他关注的不是这一数字是否“普遍”，而是这一数字究竟是如何“生成”的。他向本报记者剖析了其运行机制：本次香港公开发售仅851.65万股，按每股7.20港元计算，公开发售池金额只有约6132万港元。25.26万份有效申请、超过4400亿港元认购资金，全部挤在一个仅6000多万港元的“池子”里，认购倍数被大幅放大。加之无回拨机制、一手中签率仅约2%，这本质上是“小分母、低中签率和高杠杆孖展”共同作用的结果。

“7181倍并不代表有7181倍长期资金愿意在上市后继续持有。”黄立冲告诉记者，香港新股申购存在明显的“期权属性”，如果预期首日上涨，投资者可以用券商融资放大申请额，收益可能很大而损失相对有限（主要为融资成本）。这一结构客观上会形成类似“免费抽奖”的行为。他明确表示：认购资金不等于沉淀资金，申请人数不等于长期股东人数，超购倍数更不等于公司价值倍数。

拆解完“7181倍”的数字机制，另一个问题随之浮现：机构缘何冷静？ 张毅向记者指出，“无基石、无绿鞋、无稳价人”的安排本质上是海外机构对锁仓持回避态度，国际配售4.81倍认购直接反映了其对多光谱AI赛道短期兑现能力的保留。黄立冲则进一步指出，没有基石意味着本次发行缺少一个愿意锁仓的机构价格锚；而没有绿鞋，则意味着首日暴涨的直接燃料恰恰是有效流通盘极小、持股高度集中。公告显示，前25名股东持有公司总股本约94.24%，股价因少量交易而大幅波动的风险不容忽视。

200亿港元押注什么？

支撑首日200亿市值的，是市场赋予“多光谱AI”的想象空间。但从概念到业绩，财务数据的说服力几何？

数据显示，海清智元2025年实现收入6.69亿元人民币，净利润为2935万元。上述海清智元公关事务代表向《华夏时报》记者表示，经调整净利润（非国际财务报告准则计量）更能真实反映公司的核心经营盈利能力，该指标剔除了以股份为基础的付款开支（非现金项目）和上市开支等一次性或非经营性因素的影响。2025财年，经调整净利润为5524.5万元。公司认为，资本市场对一家处在高速成长期的科技公司的估值，不仅是基于当期利润，投资者更看重的是公司的未来现金流折现、市场份额、技术壁垒和行业赛道潜力。根据弗若斯特沙利文报告，中国多光谱AI市场规模预计到2030年将达794亿元，复合年增长率为31.8%。

然而，即便采用经调整后的5525万元利润，对应200亿港元的市值，静态市盈率仍高达约323倍。黄立冲向记者算了一笔账：假设未来市场给予30—40倍市盈率，206.7亿港元市值需要公司实现约5.2亿至6.9亿港元年度净利润。相对于2025年约3400万港元的报告净利润，意味着利润需要扩大15至20倍；即使每年保持40%的复合增长，也需要约8至9年。

这引出了一个更关键的问题：公司的商业模式是否足以支撑这一估值预期？2025年，其整体毛利率仅为22.3%，被市场视为核心增长引擎的大模型服务毛利率更是从2024年的49.5%下降至30.4%。其93.1%的收入来自系统集成商，1.47亿元的HPC服务器预付款导致2025年经营现金流净流出1.29亿元。低毛利率、高集成商依赖、现金流承压——三个信号指向同一个方向：公司距离一个成熟的、可自我造血的软件平台，仍有相当距离。

对于毛利率下滑，海清智元方面回应称，2025财年大模型服务毛利率下降，主要原因是附带硬件的项目增加，硬件按市价采购、加成有限，拉低了整体毛利率。公司强调，“智元起源大模型”是业务的“大脑”，其价值在于将多光谱感知转化为可执行的安全洞察，核心壁垒是基于超1000万组数据点训练的专有算法与端云协同能力。未来将通过优化产品结构、提升纯软件项目占比、拓展光电子和食品安全等高附加值行业来改善毛利率。

但多位受访专家对此持不同看法。张毅告诉记者，硬件集成业务正稀释外界对AI技术“含金量”的评估，毛利率贴近传统集成商，技术壁垒有待时间的进一步检验。他建议投资者应剥离宣传叙事，关注自研底层算法占比、标准化产品复购率，以及是否高度依赖项目制订单。“过去前几年的‘AI四小龙’，都是靠单一项目制招投标，最后的结果其实都很难看。”黄立冲则在采访中直接指出，真正的壁垒不是“有没有一个大模型”，而是专有数据、算法精度和能否低成本复制。他认为，海清智元现在可以说是具有一定技术基础的多光谱软件+AI企业，但要成为成熟的物理AI原生平台，“路还很遥远”。按照收入倍数与调整利润倍数交叉验证的估值逻辑，他以现有财务数据为基础给出的判断是：可辩护的估值区间约为50亿至80亿港元。

多光谱AI的资本化之路通向何方？

本次IPO最具争议的内容，莫过于“无基石、无绿鞋、无稳价人”。市场对此的解读，与公司官方的说法存在显著温差。

上述海清智元公关事务代表告诉记者，基石投资者、超额配股权及稳定价格安排属于香港IPO中的发行结构及交易安排，“并非每单发行均必须采用，也不宜被单独作为判断发行人基本面、机构态度或长期价值的依据”。公司重申了此前观点，强调本次未引入上述安排是“战略性安排”，体现了对自身长期价值的信心。

但黄立冲直言：“不能把‘三无’简单包装成发行人的高度自信。没有基石，至少说明本次发行缺少一个愿意在上市前以公开身份、接受锁定期并提供长期背书的机构价格锚。”他进一步指出，这与一般国际机构愿意认购可随时交易的配售股份，并不等于愿意以基石身份锁仓，两者有本质区别。

对于上市首日追高买入的投资者，公司给出了“坚持技术创新，做难而正确的事”的长期价值承诺。然而，面对缺乏传统稳定价格机制的“三无”结构，市场波动的风险实质上更多由参与者自行承担。

财报显示，尽管公司强调五大客户收入占比已有所下降，但贸易应收账款周转天数从60天大幅拉长至95天，显示出公司在高速扩张的同时，对下游的议价能力和回款效率正面临挑战。这或许也是为何在收入增长的同时，经营现金流却出现巨额净流出的原因之一。

截至6月25日，海清智元报收19.00港元，较首日收盘价已跌去28.8%。当概念的热度逐渐降温，市场用真金白银投出的票，或许才刚刚开始展现这场IPO的完整图景。

当首日的喧嚣逐渐归于平静，更值得追问的是：海清智元所暴露的问题，是这家公司的个案，还是整个多光谱AI赛道的共性问题？

海清智元的上市，不仅是这家公司的个体叙事，更折射出中国多光谱AI行业在资本化进程中所面临的共性挑战。当“AI”成为资本市场的叙事核心，行业自身的商业化节奏与技术成熟度，是否跟上了估值的脚步？

在黄立冲看来，多光谱AI技术企业主营的是不同光谱信息的获取、处理和分析，现阶段主要收入场景仍然集中在泛安全、工业安全、能源、电力、交通及环境监测等领域。所谓市场赋予的“物理AI”想象，更多是资本市场将多光谱感知能力延伸到机器人、具身智能和现实世界AI之后形成的传播标签——“技术可以用于机器人的感知层”，不能直接等同于“公司已经主要依靠机器人或具身智能取得收入”。

张毅则进一步指出，优质的AI企业应该拥有自主可控的AI软硬件核心专利，尤其是在规模化、商业化落地尚未大规模形成的时候。同时，要形成标准化、可批量的销售产品，而非高度依赖单一项目制招投标——“四小龙”的前车之鉴，值得后来者警醒。

两位专家均指向了同一个核心命题：对于多光谱AI这类To B属性极强的技术赛道，资本市场的耐心与企业的商业化节奏之间，存在天然的时间错配。海清智元作为“第一股”冲进资本市场，享受了“稀缺性”带来的首日溢价，但也将直面资本市场对盈利质量、现金流和复购率的长期审视。

责任编辑：徐芸茜 主编：公培佳