文丨詹詹编辑丨杜海

来源丨新商悟

（本文约为 1900字）

一纸35.57亿元的算力服务合同，让连续亏损七年的玩具老厂高乐股份，在二级市场上演了一场极端分化的行情。

6月16日晚间，其公告宣称，全资子公司哈尔滨智浩科技签下五年期算力服务大单。

次日，股价开盘一字涨停，但最终炸板回落，收盘仅涨1.86%；

6月18日，股价低开4.53%，收盘大跌9.78%，盘中一度触及跌停；

6月24日，股价报收11.12元/股（前复权，下同），较5月29日触及历史新高16.09元/股，已回落31%。

正经社分析师梳理K线图和相关实控人变更信息发现，本轮股价拉升的起点，可以追溯到2025年底的5元/股左右，也就是说，最高涨幅高达220%以上。

“利好落地成利空”的这笔订单，核心违和之处在于，交易双方的资质完全撑不起35亿元的合同体量。

1、采购方身份成谜。高乐股份以“商业秘密”为由未披露甲方名称，仅披露其成立于2025年，社保缴纳仅3人，无实缴资本。一家成立不足一年、人员规模极小、无实缴出资的企业，却签下了五年期超35亿元的采购合同，其支付能力与业务真实性均缺乏基本支撑。

2、服务方同样无履约根基。承接订单的智浩科技2026年4月才注册成立，签约时成立仅两个多月，无算力运营历史、无成熟技术团队、无行业资源积累，近乎一张白纸。

付款方资质薄弱，承接方能力空白，二者却达成了十亿级的长期合作，真是咄咄怪事。

更反常的是，手握35亿元大单，高乐股份却明确预判2026年仍将亏损。钱去哪儿了？

公告称，合同预计当年新增收入约2亿元，但对利润影响有限，全年仍处亏损状态。收入与利润的背离，源于其算力业务的重资产中介属性：高乐股份不生产任何算力设备，仅通过市场化采购服务器、租赁机房、组网运维后对外输出算力，本质是“垫资买设备、转租赚差价”。

这意味着，收入兑现前需要巨额前期投入，且资产折旧、财务费用会持续侵蚀利润。高乐股份预计项目落地后，资产负债率将从一季度末的41.74%大幅升至70%左右，有息负债规模显著扩张。

但其当前的财务底子根本无力支撑：一季度末货币资金仅750多万元，同时背负1亿元短期借款、6300多万元应付账款。

以不足千万的现金撬动数十亿项目，资金缺口巨大。

对此，高乐股份宣称的计划是，以不超2亿元的股权激励缴款和自有资金，叠加不超25亿元的金融机构授信或融资租赁解决资金问题。但截至公告日，相关融资尚未全部签署最终文件，审批、额度、提款节奏均存在不确定性。

其孤注一掷跨界算力，背后是主业的持续失血。这家2010年上市的老牌玩具企业，已连续七年净利润亏损，2019-2025年累计亏损超8.75亿元。2025年，营收仅3.22亿元，归母净利润亏损4323.28万元；2026年一季度，营收6450.32万元，续亏1400.87万元；玩具业务占总营收97%以上，主业单一且造血能力近乎枯竭。

35.57亿元的合同总额，是高乐股份2025年营收的11倍；年均7.11亿元的服务规模，也超过年营收两倍以上。

正经社分析师还发现，这场仓促的转型，与高乐股份控制权的更迭高度同步。

2022年底，原实控人杨氏家族出让控制权，华统集团入主；仅仅三年后，华统集团就选择退出。

2025年底，北京黎曼云图科创通过受让股份+表决权委托，合计控制21.74%表决权，成为新任控股股东，1992年出生的王帆成为实控人，其旗下核心资产为算力服务商北京芯大通科技。

新实控人入主后，行事节奏异常迅速：2026年4月，完成董事会换届，王帆出任董事长；同月，智浩科技注册成立；6月，即签下35亿元大单。

从控制权变更到巨型项目落地，全程不足半年。

高乐股份宣称，项目由控股股东引入、新团队运营，目前团队仅13人，未来计划扩招8-15人。

不足30人的团队支撑35亿元级算力项目，人力与业务体量的缺口显而易见。

此类“小微主体签大额算力合同”的操作，在A股已有先例，且均是监管重点关注对象。此前就有多家上市公司，由于同类事项收到交易所问询，核心聚焦客户资质、履约能力、交易真实性等维度。

高乐股份这笔交易，几乎踩中全部监管敏感点：客户身份不透明、交易对手零实缴低人员、承接主体新设无业绩、合同金额远超经营体量。

从商业逻辑看，这种算力转售模式本身也风险突出。有行业人士说，大额算力采购通常采用闭口合同，期内价格、采购量固定，到期若无新订单承接，已采购的服务器将面临闲置跌价，形成巨额亏损。

除此之外，高乐股份还面临多重风险：目前仅锁定约50%的设备原材料，剩余部分货源、价格、交付均不稳定；融资落地存在不确定性；团队缺乏运营经验；跨界管理存在脱节风险；算力技术迭代快，资产贬值压力大。

剥开“35亿算力大单”的概念外衣，高乐股份在交易中更像一个加杠杆的资金载体：以上市公司信用融资买设备，转租给身份不明的客户。

整个链条中，融资、采购、运维、资产贬值的全部风险都由上市公司及其股东承担，而客户的不透明让风险几乎完全不可控。【《新商悟》出品】

CEO·首席研究员|曹甲清·责编|唐卫平·编辑|杜海·百进·编务|安安·校对|然然

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