拆解健合集团财报：143亿元营收净利润不足2亿。

文/每日财报 南黎

2026年一季度，健合集团营收42.6亿元，同比大增33.8%，穆迪也上调其评级展望至“稳定”。然而，高增长的B面，是2025年全年仅1.37%的净利率——每100元收入中，最终净赚不足1.4元。而营收规模仅为其一半的汤臣倍健，净利率却高出近十倍。

利润去了哪里？43.4%的营收被用于营销费用，研发投入不到1.5%；9.1亿元的利息支出是净利润的4.6倍，分红连续两年超过净利润。

重营销轻研发挤压盈利空间

2025健合集团全年营收143.54亿元、毛利率62.4%，两项指标均表现优异，但从利润指标，其归母净利润仅1.96亿元，净利率仅为1.37%。

横向对比，汤臣倍健同年营收62.25亿元，不足健合的一半，净利润却达到7.82亿元，净利率13.03%，约为健合的十倍。

利润被严重侵蚀的直接原因，在于失衡的成本结构。2025年，健合集团销售及分销成本高达62.29亿元，同比增长12%，占营收比重攀升至43.4%——每百元收入中超过43元用于市场推广、渠道投放与流量采购。

以Swisse为例，其在抖音渠道的销售额同比增长71.4%，跨境电商增长23.1%，但高增长背后是流量采买成本的水涨船高。据行业数据，抖音平台保健品获客成本较2023年上涨超50%，高额营销投入持续挤压利润。

与营销费用的激增形成鲜明反差的是，研发投入持续萎缩。2025年公司研发费用同比下降11%至2.16亿元，占营收比重从1.9%降至1.5%，营销开支达到研发费用的近29倍。这种“重营销、轻研发”的模式，使增长高度依赖外部流量投放，而非产品创新与技术壁垒的积累。

此外，财务费用进一步加剧利润压力。过去十年激进并购留下的债务包袱，导致2025年融资成本高达9.1亿元，是当期净利润的4.6倍。销售费用与财务费用合计超过71亿元，而全年营收不过143.5亿元。正是这一失衡的成本结构，让健合集团陷入“增收不增利”的窘境，难以实现高质量增长。

高商誉与高负债的双重挤压

侵蚀利润的不仅是营销开支，还有日益沉重的财务成本。截至2025年末，健合总负债134.1亿元，资产负债率69.12%，常年逼近七成红线。2025年全年融资成本达9.1亿元，是当期净利润的4.6倍。这笔巨额利息支出，主要源于过去十年激进并购留下的债务包袱。

2015年以约87亿元收购Swisse开始，健合接连并购了素力高、快乐一爪等多个海外品牌，搭建起覆盖成人、婴童、宠物的品牌矩阵。

但大规模收购的后遗症正逐步显现。2025年1月，公司发行3亿美元优先票据，票面利率9.125%，用于赎回此前利率13.5%的旧债。虽然利率有所下降，但债务本金并未减少，只是实现了展期。

在当前全球高利率环境下，9%以上的融资成本依然属于高息负债，持续的利息支出将持续侵蚀经营利润。2026年一季度，公司继续偿债超3亿元，债务结构有所优化，但负债规模仍处高位。

更令人费解的是公司在利润微薄情况下的分红策略。2025年净利润1.96亿元，但全年累计分红却达2.02亿元，分红金额超过净利润。持股超过67%的实际控制人罗飞，当年可获分红约1.35亿元。而2024年在净亏损5372万元的情况下，公司仍派发超2亿元分红。

这种“出血式分红”，使得本应用于还债或再发展的资金流向大股东，进一步加剧了公司的现金流压力。截至2025年末，公司现金储备仅16.69亿元，而流动负债高达46.15亿元，资金链的脆弱性显而易见。

三条腿走路却缺乏协同

健合集团的战略布局，呈现出“大而全”但协同性不足的特点。集团业务覆盖婴幼儿（BNC）、成人（ANC）、宠物（PNC）三大营养板块，试图构建“全家营养”的生态闭环。

2025年，三大板块均实现增长，其中婴幼儿业务营收52.6亿元，同比增长20%；成人业务营收69.5亿元，是第一大收入来源；宠物业务营收21.5亿元，同比增长8.7%。

然而，这种多元化更多是业务的简单叠加，而非资源的有效整合。三大业务之间缺乏明显的协同效应，买Swisse的消费者不一定买合生元奶粉，养猫的用户也不一定吃素力高。这导致每个业务单元都必须独立承担高昂的获客成本，无法通过交叉销售摊薄营销费用。

相比之下，同样布局多品类的达能，能够借助爱他美等品牌的“专业营养”形象，为医学营养品进行品牌背书，实现资源共享与成本优化，而健合的各业务线更像是各自为战的“孤岛”。

此外，各业务板块均面临增长瓶颈。婴幼儿奶粉市场受出生人口下滑影响，已进入存量甚至减量竞争阶段，合生元的份额提升更多是挤压竞品的结果。

成人营养品赛道竞争白热化，Swisse正面临汤臣倍健等国产品牌的激烈追赶，且“澳洲进口”的品牌光环正在褪色。

宠物营养品虽然赛道增长快，但健合的PNC业务体量偏小，短期内难以成为支撑集团增长的核心支柱。高度依赖单一市场（中国区营收占比超71%）与单一渠道（电商），也让集团整体经营的抗风险能力变弱。

要真正走出“增收不增利”的困局，或许还需要在成本结构、债务管理和业务协同上做出更系统的调整。毕竟，一家企业的长期价值，不只取决于能卖出多少产品，更取决于卖出产品后能为企业留下什么。

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