文丨詹詹编辑丨百进

来源丨新商悟

（本文约为 1400字）

2025年12月31日，宁波玉健健康的北交所IPO申请正式获受理。次月，便收到了北交所的审核问询函。此后，经历了延期回复、自行中止，IPO进程至今悬而未决。

一家深耕植物提取物行业十余年的企业，监管部门何以如此审慎？

玉健健康业务高度依赖北美的单一贸易商客户InovoBiologic Inc.。2023至2025年，对Inovo的销售收入占比分别为59.85%、65.26%和67.20%，呈逐年攀升之势。同时，外销收入占比常年超过84%，前五大客户收入合计占比长期在80%左右，客户集中度处于高位。

同样重要的是，Inovo只是一家海外贸易商，并非终端客户。这意味着玉健健康距离真实的终端市场隔了一层中间商。若该贸易商经营战略或终端品牌合作发生变动，其经营业绩将面临重大不确定。其在招股书中也坦承，这种客户结构可能带来“重大不利影响”。

对于玉健健康自称“系双方合作历史及战略选择所致”“剔除Inovo后符合行业惯例”的解释，北交所的问询明确指向一个更核心的质疑：对单一客户的重大依赖本身是否构成持续经营能力的实质障碍，关键在于公司是否具备独立造血和抗风险能力，而当前的数据并不足以支撑这一结论。

正经社分析师注意到，作为IPO信披生命线的财务数据，玉健健康的表现也不令人放心。

其公开转让说明书与招股书中的前五大客户名单，出现多处“数据打架”的情况。最典型的例子来自2024年：公转书披露的当年1-5月第二大客户为“宁波知一营养科技有限公司”，销售额高达1535.27万元；招股书的2024年前五大客户名单中却无其踪影。

按时间推算，若2024年全年销售金额低于第五大客户的1222.89万元，意味着下半年销售额为负，逻辑上无法成立。

2022年、2023年的大客户名单同样存在销售金额差异，甚至出现了同一法人主体在两个口径下金额相差逾200万元的情况。

数字可以修饰，但逻辑不能自洽。客户名单对不上，实质上指向一个更深层的问题：玉健健康内部是否存在不同的记账版本？哪一套才是真的？

北交所要求其说明收入确认政策与同行业可比公司的差异、是否存在会计差错等情况，本质上就是在追问玉健健康账簿的公信力。

研发资质方面，同样经不起深究。截至2025年6月末，24项专利中7项为继受取得，10项核心技术中部分对应专利亦为继受取得。

监管问询直指：公司是否具备独立研发能力？核心技术是否对合作研发或继受专利构成依赖？产品是否存在与同行业同质化、可替代性较强的风险？

当一家IPO企业的核心竞争力主要源于购买而非自创时，对其独立持续经营能力的判断需要格外谨慎。研发能力决定了企业的长期成长上限，而玉健健康的招股书中尚未给出令人信服的证据表明其技术创新具备充分的自主性和不可替代性。

存货与现金流领域的红灯同样醒目。2022年末至2025年6月末，存货账面价值从1.02亿元激增至2.74亿元，存货周转率逐年下降，且已出现3年以上库龄的存货。北交所要求说明存货跌价准备计提是否充分，是否存在利用存货跌价转回调节利润的情形。

此外，存在第三方回款、部分房产未取得权属证书等合规瑕疵。拟募资3亿元投向的生产项目，节能审查手续尚未办理完毕。

在多重审核障碍之外，实控人李杲还面临一道无形的“锁”。

2022年7月，投资方与李杲等人约定：若公司未能在2026年12月31日前实现合格上市，投资方有权要求李杲赎回股权。这意味着，留给玉健健康完成北交所审核、注册及发行的时间窗口已极为紧迫。

值得关注的是，2026年3月31日，玉健健康以财务报告到期补充审计为由，自行申请中止IPO审核。对于当前IPO进程受阻的公司而言，财报延期虽是正常程序，但客观上消耗的是所剩不多的上岸时间。实控人对“今年内上市”的时间承诺，与审核的实际进度之间，已形成明显的张力。【《新商悟》出品】

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