新疆哈密白石湖露天煤矿，上百台无人矿车在粉尘与陡坡间自主穿行。这是国内矿山无人驾驶运输商业化的一个缩影。

5月20日，踏歌智行向港交所递交上市申请，这是一家由北京航空航天大学教授、博士生导师余贵珍创办的矿区无人驾驶企业公司。招股书显示，踏歌智行已完成多轮融资，投资者包括国能基金管理、宝通科技等产业资本。

光环之下，公司连续3年亏损、对赌协议压顶、现金流一度枯竭等问题同样值得审视。

踏歌智行提供专用车辆解决方案。招股书截图

从卖服务转向卖车

过去3年，踏歌智行营业收入波动剧烈，2023年为1.90亿元，2024年下滑20.0%至1.52亿元，2025年反弹至5.27亿元。同期，公司净亏损分别为3.13亿元、3.45亿元及1.64亿元。

综合来看，3年来公司累计营收8.69亿元，但累计净亏损却超过8.2亿元——几乎相当于每收入1元，便亏损近1元。

从毛利率上看更为直观。公司在2023年和2024年的毛利率分别为-24.8%和-45.5%。这意味着，2023年公司每产生1元收入，就要在成本上倒亏近0.25元。直至2025年，随着收入规模爆发式增长至5.27亿元，公司才艰难实现毛利率转正，达到4.8%。

研发开支是吞噬利润的主要因素之一。2023年、2024年及2025年，公司研发开支分别为8060万元、7018万元和5779万元，占各期运营开支的比例分别为50.6%、51.2%和49.8%。虽然绝对金额有所下降，但占比仍维持在半数左右。

此外，公司收入结构的变化值得关注。踏歌智行的收入来自三大板块，配备自研专用车辆的整车销售、第三方车辆无人化改造以及按量计费的智能运输服务。

踏歌智行的收入来源。招股书截图

2023年，三大板块相对均衡，智能运营及其他服务占比40.5%，专用车辆解决方案占比34.7%，第三方车辆改造占比24.8%。到2025年，专用车辆解决方案的占比已飙升至71.4%，达到3.76亿元，而智能运营及其他服务收缩至18.9%，第三方车辆改造仅占9.7%。

这组数字也反映了公司的转型路径，从早期以提供运输服务和技术改造为主，转向卖无人矿车整车。

对赌协议与合同纠纷压顶

踏歌智行的财务风险并非仅体现在亏损端。

2024年末，公司现金及现金等价物仅剩285.5万元，较2023年末的9167万元骤降96.9%。这一急剧下滑的主要原因，是当期经营活动现金净流出1.77亿元，同时融资活动现金净额大幅减少——2024年仅为7819万元，远低于2023年的3.58亿元。2025年，在经营现金流首次转正的同时，融资活动现金净额也回升至1.898亿元。

更值得关注的是对赌协议的演变。招股书显示，公司在多轮融资中向投资者授予了赎回权，如果未能在2025年12月31日前完成合资格上市，投资者有权要求公司或创始股东按投资金额加年单利8%的价格回购股份。这一义务在2024年底被确认为高达10.54亿元的流动负债，直接导致公司当期流动负债净额达到12.33亿元。

2025年底，随着公司推进上市进程，投资者同意终止针对公司的赎回权条款，该笔负债方才转至权益。但针对创始股东余贵珍的赎回权仅在上市申请提交时暂停，若上市申请被拒、终止或撤回，该权利将自动恢复。这意味着创始团队仍面临潜在的回购压力。

此外，招股书披露，2025年10月，一名客户就合同纠纷对公司提起诉讼，索赔金额2510万元及500万元违约金。截至最后实际可行日期，该诉讼仍在进行中，尚未作出判决。公司未在招股书中披露该纠纷的具体事由，仅表示该诉讼不会对业务造成重大不利影响。

由北航博导创办

在新疆、内蒙古等露天矿区，夏日常常超过40℃，冬季又低至零下40℃。传统人工驾驶模式下，一名司机每日工作时间限制在8小时左右，需多班次轮换；矿区事故频发，招工日趋困难。无人驾驶技术可将事故率降至每百万行驶里程0.01%以下，每日运行时间延长至22小时以上，劳动力成本降低70%至80%。

这是踏歌智行写在招股书中的场景。就是在这样的背景下，余贵珍嗅到了商机。他2000年在吉林大学交通学院获得硕士学位，随后到北京航空航天大学交通科学与工程学院任职。

据北京航空航天大学官网显示，如今的余贵珍已是教授、博士生导师，研究方向是智能驾驶环境感知和控制，年均授课100课时以上。

2016年，余贵珍成立踏歌智行，成为创始人兼首席科学家。招股书显示，余贵珍通过直接持股、间接控股及一致行动协议，合计控制21.04%的投票权，构成单一最大股东集团，现任公司董事长、执行董事兼联合首席执行官。

据灼识咨询数据，2025年中国矿山无人驾驶解决方案市场规模为40亿元，预计2030年将增至309亿元，复合年增长率50.7%。其中煤炭场景占主导地位，2025年占比约89%。

但目前，踏歌智行的盈利模式尚未跑通、财务风险也未出清，IPO能否成为真正的转折点，仍待市场检验。

新京报贝壳财经记者 林子

编辑 杨娟娟

校对 穆祥桐