张明系中国社会科学院世界经济与政治研究所副所长、中国首席经济学家论坛理事

注：本文的简略版发表于《人民日报》客户端“零时差”栏目，2026年5月23日，转载请注明出处。文中配图摄于初夏的北京。

过去几年的全球黄金价格与原油价格走势大致呈现负相关。例如，2023年至2025年期间，全球黄金价格总体上涨，由每盎司1813.8美元上涨至4367.8美元，涨幅高达140.8%；全球原油价格总体下跌，由每桶85.7美元下跌至60.9美元，跌幅为29.0%。又如，自2026年年初至2026年5月21日，全球黄金价格先涨后跌，先是由年初每盎司4367.8美元上涨至1月29日5405.0美元的峰值，之后回落至5月21日的4505.3美元；全球原油价格则呈现先上涨后震荡态势，由年初每桶60.9美元上涨至3月31日118.4美元的峰值，之后在每桶90-115美元的区间内持续震荡，5月21日为每桶102.6美元。

今年以来黄金与原油价格变动的最大推手，无疑是2月28日爆发并持续至今的美以伊冲突。

一方面，该冲突的爆发使得承载了全球原油运输量20%以上的霍尔木兹海峡技术上被关停，造成国际油价由每桶70美元左右上涨到每桶100美元以上，涨幅超过40%。

另一方面，从理论上来讲，国际地缘政治冲突的爆发会导致避险资产价格上升，黄金价格应该显著上涨。然而事实上，黄金价格却由2月27日的每盎司5222.3美元显著下跌，一度下跌至3月24日的4413.6美元的阶段性低点，跌幅达到15.5%。

为什么黄金价格在美以伊冲突爆发后不升反降呢？目前来看主要有两种解释。解释之一，是黄金价格在过去几年上涨太快，其上涨已经充分包含了投资者对未来国际地缘政治冲突将会不断恶化的预期。由于美以伊冲突爆发后并未持续升级，而是打打停停，冲突烈度不及投资者预期，从而造成黄金价格下跌；解释之二，是过去几年黄金价格快速上涨背后的推手主要是黄金ETF等机构投资者，这类机构投资者已经赚得盘满砵满，因此趁着黄金价格回调之际减仓获利。

如图1所示，进入今年4、5月以来，无论黄金价格与原油价格都呈现双向震荡加剧态势，两者之间的负相关性有所下降。造成这一新现象的原因是什么呢？

首先，这是由于全球投资者对美以伊冲突的走向存在较大争议。一种观点认为，无论美方还是伊方都没有动力再打下去或者让冲突继续升级了。对美方而言，共和党下半年即将迎来中期选举，不愿意选情被持续的战争所拖累，亟需尽快抽身；对伊方而言，再打下去对自身经济增长与社会稳定的负面冲击也越来越大。另一种观点认为，冲突在短期内难以终结。目前美国对伊朗提出的要求（例如彻底弃核）是伊朗无法接受的，伊朗对美国提出的要求（例如赔款）是美国难以接受的。因此冲突虽然难以持续升级，但很可能维持打打停停的态势。

其次，近期全球通货膨胀形势正在逐渐恶化，但尚未充分体现在宏观数据上。随着国际油价上涨并逐渐传导至其他商品领域，各国的通货膨胀率将会呈现如下走势：首先是PPI同比增速上升，其次是CPI同比增速上升，最终才是核心CPI同比增速上升。一旦核心CPI显著上升，那么盯住核心CPI走势的央行就可能调整货币政策。例如，美联储就可能重新开始加息与缩表，此举将会导致美国长期利率显著上升。美国长期利率上升以及由此可能导致的美元升值，将会同时让黄金价格与原油价格承压。近期，美国10年期国债收益率已经突破4.5%，30年期国债收益率已经突破5.0%，颇有大风起于青萍之末的迹象。

那么，未来一段时间内，全球黄金价格与原油价格走势将会何去何从呢？

笔者认为，全球黄金价格可能会围绕当前价格（每盎司4500美元左右）呈现双向波动，短期内很难出现价格大幅上升或下跌。一方面，近期特朗普访华意味着中美双边关系出现阶段性改善，国际经贸环境短期内恶化的概率较低；另一方面，如前所述，美以伊冲突大概率仍将维持当前打打停停的态势。

全球原油价格后续走势则有两种可能性。一是如果美伊达成协议，美以伊冲突结束，全球油价有望回落至每桶90美元左右，但很难回到冲突前每桶60-70美元的水平了。这是因为战争损害了部分原油生产、加工与运输设施，且各国战略性石油储备规模已经显著下降，需要补库；二是美以伊冲突继续持续，霍尔木兹海峡继续停摆，那么全球油价可能上涨至每桶120美元以上，这对世界经济与金融市场的冲击将会更加剧烈。

最后，黄金与原油的相对价格走势是一个很有意思的视角。如图2所示，在2022年7月至2026年2月期间，黄金相对于原油的价格迅速提升，金油比由15.9飙升至70.6，逼近2020年4月（新冠疫情爆发初期）72.1的峰值。但自美以伊冲突爆发以来，金油比到2026年4月已经下降至39.2。不过，39.2依然是历史上金油比的较高水平。如前所述，如果中美关系改善、美以伊冲突继续打打停停，那么金油比可能会继续下行，也即黄金相对于原油的价格可能继续下调至30左右。