上海珈凯生物股份有限公司（874687，下称“珈凯生物”）的IPO，踩中了中国化妆品行业“成分党”崛起的时代红利。

2023-2025年三年间，公司的营收分别2.18亿元、2.42亿元及2.63亿元，归母净利润分别4752万元、5694万元及6627万元，实现收入和利润持续增长。

但在冲击IPO过程中，这家“成分概念股”背后，仍暴露出历史股权代持、0元转让股权、高毛利可持续性，以及客户议价压力等问题。

珈凯生物“0元”转让股权引关注，历史存在代持

珈凯生物的故事，起步于中国化妆品行业从“渠道扩张”向“成分主义”转型的结构性拐点。

2015年2月，创始人田军正式在上海金山设立珈凯有限。当时，国内原料市场被巴斯夫、帝斯曼等跨国巨头盘踞，本土原料商多处于低端的代工或粗提阶段。田军的切入点很明确，即通过植物提取技术，为正在崛起的国货品牌提供活性成分。这种“天然”概念在2015年至2018年间迅速博得了珀莱雅、水羊股份等初创品牌的青睐。

2019年，珈凯生物完成了初期的原始积累，开始进行股权结构的精细化调整。这一年，田军将其持有的部分股权转让给苏文才、王吉超等核心团队成员，确立了三人的共同控制地位 。2020年，随着疫情催生的“成分党”浪潮和国产替代趋势，珈凯生物进入了资本加速期。

2019年2月，珈凯生物实控人田军以1.66元/注册资本将其持有的发行人部分股权转让予苏文才等6人，逐步形成三人共同控制格局。

但与此同时，公司还发生了一系列颇受关注的股权调整。

上述苏文才等6人将其持有的上海珈叶、广州珈叶、北京珈叶股权以0对价转让予珈凯生物，其中，上海珈叶、北京珈叶虽然形式上支付了股权转让款，但相关款项随后又归还至珈凯生物。

这一操作也引起监管层关注。监管方面问询苏文才等6人以0对价将上海珈叶等公司股权转让予发行人的原因，股权转让对价是否公允，是否存在利益输送或潜在利益安排。

珈凯生物方面回应，2019年，为解决同业竞争、减少关联交易、理顺业务逻辑，珈凯生物股东及管理层经内部充分论证后，决定收购子公司上海珈叶、广州珈叶、北京珈叶、上海珈蓓的全部股权，并以全局视角谋划公司未来发展。

公司表示，除上海珈蓓原股东朱文斌外，其余股东均为珈凯生物股东或其配偶，因此相关转让系“真实意思表示”，不存在利益输送。

历史上，公司曾通过代持方式进行股权激励。

2019年7月9日，田军、苏文才、王吉超、寻伟、刘剑、苏威、杨亚军签署了《股权代持协议》，约定协议各方将按照个人持股比例合计预留10%珈凯有限股权用作珈凯有限员工股权激励。

相关预留股权并未直接授予员工，而是由田军、苏文才、王吉超在嘉兴珈上、嘉兴珈广、嘉兴珈北3个持股平台代为持有。截至2022年7月，田军、苏文才、王吉超通过员工持股平台代持的全部珈凯有限10%股权已对公司员工实施完成了股权激励，解除了代持的情形。

这种“先代持、后还原”的员工激励模式，在IPO企业中并不罕见，但往往也意味着更复杂的历史合规问题，包括税务处理、权益确认以及潜在纠纷风险。

目前，田军直接及间接控制公司41.85%表决权，王吉超控制16.74%，苏文才控制15.55%，三人为共同实际控制人，签订的《一致行动协议》约定若存在分歧，按表决权比例较多的一方或多方确定结果，协议自2025年7月1日起有效期为36个月。

这意味着，虽然公司名义上是“三人共治”，但核心控制权依然更偏向田军。

高毛利背后：原料商赚得比客户还多

相比股权问题，珈凯生物更吸引资本市场的，其实是极高的盈利能力。

2023-2025年，公司主营业务毛利率分别为63.7%、63.61%及63.99%，总体稳定。报告期内同行业可比公司相应毛利率均存在一定波动。

这在化妆品原料行业中，并不算低。即便放在行业龙头中比较，珈凯生物的毛利率也相当突出。

珈凯生物对比了2024年公司化妆品功效原料毛利率与同行业可比公司相应产品毛利率情况，低于锦波生物、创健医疗、维琪科技、华熙生物，高于科思股份、辉文生物，差异原因主要是同行业可比公司虽均属化妆品功效原料领域，但具体产品类型存在差异。

2025年，化妆品行业龙头锦波生物的原料业务毛利率68.85%，同比下滑了8.7个百分点；华熙生物的原料产品毛利率则只有61.83%，与上年的65.57%相比下滑了近4个百分点。

换句话说，珈凯生物作为一家规模远小于华熙生物的原料企业，毛利率却长期高于这家全球透明质酸龙头。

报告期内，绿色天然原料产品单价逐年上升，公司通过优化采购成本，积雪草提取物、七叶树提取物、胀果甘草根提取物等核心原材料采购价格呈下降趋势。

而高毛利的重要来源，是其自产植物提取类原料。珈凯生物的自产产品是公司的利润来源。以核心单品“悦肤宁”（神经高反应缓解剂）为首的植物提取类原料，销售价格相对稳定且维持高位。2023至2025年，自产产品收入占比从69.75%提升至74.89%。

但问题在于，化妆品行业正在进入“品牌降本”阶段。

珀莱雅、福瑞达等公司在2024年后普遍呈现出“营收增速放缓、追求毛利率提升”的特征。这意味着品牌方会通过极致的议价甚至反向垂直整合来压低成本。珈凯生物约63%的毛利率，在下游品牌方眼里，就是待收割的“利润池”。

更大的压力，来自客户自身也在向原料端延伸。

华熙生物不仅是珈凯生物股东，同时也是其客户。2024年起，华熙生物自身也在从单一透明质酸向多种活性成分（麦角硫因、重组胶原蛋白等）跨越。2025年上半年，公司对珈凯生物的采购额骤降58.49%。这绝非单纯的“策略调整”，更像是华熙生物在优化自身成本结构时，将非核心且具备自产潜力的外购项目剔除。

一旦华熙生物、巨子生物这种原料巨头完成全品类覆盖，珈凯生物作为“植物提取中间商”的生存空间将从核心层被挤向边缘层。

甚至连公司在招股书中反复强调的“深度融入产业生态链”，也遭到监管追问。

监管层关注的问题也很直接：既然珈凯生物供应给珀莱雅的相关原料，在其同类产品采购中的占比不足5%，为何仍能称为“深度融入产业生态链”？

从客户结构来看，目前华熙生物已不再是公司核心客户，而公司对珀莱雅的部分原料供应占比也相对有限。

珈凯生物的财务报表在2023至2024年间发生了一个显著变化：从“轻资产模式”向“重资产制造”转变。

这种变化的背后，是公司金山智能制造基地的投入运营。2022年及以前，珈凯主要靠租赁厂房，2023年新基地投产后，固定资产折旧和水电气费阶梯式上升 。这种重资产投入是证监会对所有拟上市原料商的基本要求，但对珈凯生物而言，这也意味着其必须保持极高的产销率，否则闲置产能的折旧将直接击穿其引以为傲的63%毛利率。