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撰文|杆姐&编辑|爱丽丝

被称为“黑马”的储海辰储能在资本市场门口第三次铩羽而归。

近日，厦门海辰储能科技股份有限公司递交的第二份招股书，到期又自动失效。这是继该司2023年撤回A股上市辅导、2025年3月首次递表港交所失效之后，第三次在上市路上折戟。

招股书失效本身是港交所的程序性规则，并不必然宣告最终会上市失败。然而接连失效这背后透露的信号也不容忽视。

从表面数据看，海辰储能并不缺故事。年营收在短短三年内从2022年的36亿元飙升至2024年的129亿元，出货量在全球储能电池市场突飞猛进。

但这些光鲜数字的背后，还潜藏着更为棘手的问题，今天我们来一一拆解。

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第一座山：宁德时代“连环杀”

在杠杆游戏看来，海辰储能上市最大的障碍，应该是来自其创始人的前东家——宁德时代。

公开信息显示，自2023年以来，宁德时代对海辰储能发起多轮诉讼，涵盖竞业限制、不正当竞争、专利侵权和商业秘密等。打击面从创始人延伸到高管，手段从民事追责升级到刑事调查。

海辰储能创始人吴祖钰曾在宁德时代担任技术骨干。2019年离开宁德时代后，吴祖钰旋即创立了海辰储能。2023年，他被裁定违反竞业限制协议，需向前东家支付100万元违约金。

2025年，双方矛盾进一步白热化。当年6月，宁德时代以不正当竞争为由，将海辰储能及吴祖钰等关联方诉至法院，索赔金额高达1.5亿元。

争议的焦点在587Ah大容量储能电芯上。海辰储能于2025年4月发布该产品，而宁德时代在两个月后便宣布量产同规格产品，并指控双方产品参数“高度重叠”，能量密度偏差仅约4.4%，远低于行业公认的10%技术代差阈值。

一款新电芯的发布会与竞争对手的量产之间仅隔了60天，产品参数差异不到4.4%。且不说真相如何，这样的技术同步，本身就会成为港交所审阅核心技术来源时重点关注且无法绕开的疑点。

更具杀伤力的，是刑事调查介入。

2025年7月，海辰储能原总裁办主任、工程部负责人冯登科因涉嫌侵犯商业秘密，被福建宁德市警方依法采取强制措施。

据报道，冯登科早在2017年从宁德时代离职后，曾化名潜伏于宁德时代的供应商金美新材，参与复合集流体代工项目，项目结束后即加入海辰储能。

值得注意的是，海辰储能四位执行董事中，除吴祖钰外，易梓琦和庞文杰同样拥有宁德时代任职履历。

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第二座山：政府补贴撑起的盈利

如果说技术来源的疑云尚需要专业知识才能判断，那么海辰储能财务数据中的“虚胖”问题，则要直观得多。

根据此前招股书披露杠杆游戏看到，2024年，海辰储能实现的2.88亿元账面净利润。公司据此声称“首次实现扭亏为盈”。但细究其利润构成不难发现，这主要是靠财政补贴撑起来的。

数据显示，2024年海辰储能获得的政府补助4.14亿元，是其当期净利润的1.43倍。换言之，扣除补贴后，公司主营业务实际亏损约1.26亿元。

进入2025年上半年，这一模式并无改善：海辰储能实现净利润2.13亿元，但同期拿到的政府补贴3.34亿元，剔除之后主业依然处于亏损状态。

还值得注意的是，海辰储能曾经最坚固的盈利堡垒：美国市场也开始松动。

2024年，其美国市场贡献了公司六成以上毛利润，毛利率43%。但到了2025年上半年，美国市场营收8.21亿元，营收占比下滑，毛利率也滑落至36.5%。

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第三座山：流动性问题

如果说诉讼和盈利问题是潜伏的“灰犀牛”，那么海辰储能的流动性风险，则是随时可能引爆的“地雷”。

根据招股书杠杆游戏粗略计算，截至2025年8月末海辰储能银行及其他借款总额约114.5亿元。其中一年内到期的借款54.13亿元，较2025年6月末均有上升。

而同期公司账上可支取的现金从2025上半年的39.05亿元进一步下降至27.12亿元，现金缺口约27亿元。

截至2025上半年，海辰储能资产负债率攀升至75%，

值得注意的还有应付账款。杠杆游戏看到，海辰储能2025年上半年的该数据周转天数高达226.1天！

综上，海辰储能目前面临的问题，远不是财务状况那么简单。核心技术来源的合规性辩护、重大诉讼的妥善解决……都是横在前面的大山。

而这些问题，没有一个是能在短期内靠重新递表就完成的。

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