昨天讲立讯精密，提到了工业富联等同类型代工企业，有朋友问我工业富联现在的模式在往consign模式转变，也就是买断制变成现在的寄售制，是不是会提高盈利能力？

买断制的意思是一条龙为客户服务，客户只需要提要求，我来采购原材料，帮你生产出来合格的产品，你收货付款即可。

寄售制的意思是客户不但提需求，还提供部分原材料，比如现在转型的主要是云服务商客户，他们提供GPU和HBM等高价值零件，工业富联把这些东西组装起来就行。

本质上这两种模式没太大区别，反正都是代工。

如果非要说各自的优缺点，买断制的缺点是自己要垫资买原材料，这些东西的价格是很高的，所以会形成很大的存货和现金流压力。

优点是不用承担原材料价格波动的风险，客户下了订单之后，价格就是谈好的，如果在生产过程中，原材料涨价，工业富联就很难受。

寄售制的缺点是明显的两头在外，原材料和客户都在外面，公司的主动权进一步降低，如果原材料价格没有上涨，就也赚不到这里面可能存在的差价。

优点是轻装上阵，成本的大头客户自己承担了，只需要埋头做事。

很难说哪个模式更好，但是不管怎么说，这两个模式都不意味着对盈利能力的提高。

这几年工业富联的业绩表现确实很不错，吃到了AI服务器的红利。

去年营收9029亿，同比大增48%，而且今年一季度更亮眼，营收2511亿，同比增长56.5%。

不止是营收快速增长，利润增长更夸张。

去年归母净利润353亿，同比大增52%，今年一季度106亿，同比增长了一倍。

这么好的业绩，增收更增利，是不是第一反应就是盈利能力提高了？

其实并没有，去年的毛利率是降低的，甚至是近十年首次跌破7%，只剩6.98%。

去年的净利率确实有所提高，但是幅度很小，从3.82%提高到3.91%。

当然由于收入规模太大，毕竟接近万亿，所以0.01%的变化，那也是不少钱。

不过今年一季度有点不一样，毛利率提高到7.35%，净利率提高到4.22%，这个幅度确实不小，所以一季度业绩增速更快。

也正是因为这一点，加上公司强调模式的转变，很多人认为工业富联马上会脱胎换骨，摘掉代工这顶帽子指日可待。

决定是否成功摘帽的唯一标准，我认为是毛利率，净利率是可以自己多抠一点出来的，毛利率主要看客户的脸色。

工业富联目前的毛利率水平，看不出有多大进步，依然还是7%左右的，不说向高毛利制造企业看齐，10%左右的毛利率总归是不过分的。

所以什么时候工业富联的毛利率突破10%，那个时候再讨论是否摘帽也不迟。

现在工业富联的业绩表现好，主要是AI带来的，去年云计算业务收入6027亿，同比增长88.7%，AI服务器收入同比增长超过3倍。

但是云计算业务的毛利率，恰恰就是那个拖后腿的。

云计算的毛利率只有5.73%，这是导致去年毛利率跌破7%的原因。

对于制造业来说，不到6个点的毛利率，其实就等同于不赚钱。

而且订单的大规模增长，让公司面临很大的扩产压力。

昨天讲立讯精密等代工企业都有二次上市融资的需求，我说工业富联相对是个例外，因为他不但账上钱多，造血能力也强。

不过这个说法是基于他之前的表现，去年因为大规模扩张AI服务器产能，资本开支高达172亿，现金流远没有前几年好，也在大规模举债。

上图是工业富联近十年的在建工程，你看前些年一直都比较低，去年已经暴增到78亿，而且今年还在增长，一季度已经88亿。

这里面绝大部分都是在新建云计算产能，想趁着红利期，狠狠抓一把。

可能这也是工业富联愿意接受寄售制的原因，自己压力确实大，扩产需要钱，囤货也需要钱，让公司去年的短期借款突破千亿。

如果能减少囤货，就能省下大笔短期周转需要的资金，全力冲刺增产能，代工行业的利润空间很依赖规模和效率。

规模能稳固龙头的地位，效率能抠出一些利润，虽然辛苦，但这就是现实。

我相信工业富联未来某一天可能真的摘掉了代工的帽子，但绝不是因为生产合作模式的转变，而是公司的战略规划。

工业富联可能很清楚，单纯靠自己的这些生产线和富士康的名头，不可能脱离代工，于是他选择了投资，自己做不成，我投资别人帮我做成总可以。

大家去翻工业富联往年的公告，会发现公司对外的股权投资并不小，而且还会发现很多熟悉的身影，比如鼎捷数智、智谱华章、MiniMax等等。

公司似乎没有公开对外透露过多关于股权投资方面的东西，但是任何公司向上升华，只有两条路，要么自己独自跑出来，要么和朋友们打造一个生态圈。

工业富联很可能真正想走的是第二条路，靠旗下的工厂，想完成蜕变，几乎不可能。

就算未来把所有工厂都变成灯塔工厂，就算全球绝大部分AI服务器都出自他的工厂，那又如何？

无非就是营收是1万亿还是2万亿的区别，包括利润也都只是账面数据，毛利率才是核心。

代工这顶帽子摘不摘其实没那么重要，我相信工业富联也没那么在乎，他只是借着摘帽这个词来表达期望深度转型的愿景。

他想要的，可能是趁着这波AI浪潮，利用自身的产业链优势，绑定行业诸多玩家，借生态圈完成一次蜕变。

这很难，但是一旦被他做成了，工业富联就真的不能用代工厂的眼光去看待了。

我对优秀公司的看法和平时的深度观点，放在专栏里，公司估值请参考专栏里的《A+H股核心资产研究汇总》表。

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