日前，同城货运巨头货拉拉（上市主体为“拉拉科技”）再次更新港股招股书，新增了2025年年度财务及运营数据。

最新披露的数据显示，货拉拉在交易规模上依然维持行业统治力，2025年全球市场份额达到53.1%，连续三年实现盈利，并在2025年创造了5.13亿美元的经营性净现金流。

不过，在亮眼的高增长基本面之下，其结构性隐忧同样显现：受低毛利多元化业务拖累及国内业务抽佣率的主动下调，平台利润增速显著落后于营收增速，陷入“增收不增利”的局面。

南都湾财社记者注意到，这已经是货拉拉六度更新招股书，距离其2023年首次冲击上市已过去三年时间，在此期间，货拉拉经历了赴美转赴港、多度递表失效的漫长拉锯。

在资本市场耐心消退、行业监管常态化以及对赌回购条款的潜在压力下，货拉拉亟需向外界证明，其商业模式不仅能支撑规模的高速扩张，更具备长期的合规性与盈利可持续性。三年持续冲击IPO的“长跑”中，货拉拉能否在今年如愿敲开港交所的大门，依然充满悬念。

营收破21亿美元，多元化业务拖累整体毛利

货拉拉最新披露的招股书显示，其在规模化扩张上的优势依然稳固，且营收展现出强劲的增长动能。

2025年，货拉拉全球交易总额（GTV）攀升至133.2亿美元，促成订单突破10.27亿笔。2130万的月活商户与210万的月活司机，共同撑起了这张庞大的货运网络。

反映在财务账面上，2023年至2025年，货拉拉营收从13.34亿美元增至21.39亿美元，三年复合增长率达26.6%。

但高速奔跑的营收，未能同比例转化为丰厚的利润。2024年，货拉拉年内利润从上一年的9.73亿美元断崖式跌至4.34亿美元。至2025年，在营收同比大增34.3%的背景下，经调整净利润仅录得5.6亿美元，12%的利润增速远逊于营收增幅。

症结藏在毛利率的连年下挫中。2023年至今，货拉拉整体毛利率已从61.2%降至50.5%。招股书拆解了这一变化：作为基本盘的货运平台服务毛利率高达81.2%，但公司近年来重注的零担、搬家及企业服务等多元化业务，毛利率从18.2%进一步滑落至15.9%。

探究毛利率下滑的背后，在于货拉拉内部业务结构的变化。目前，货拉拉的收入主要由货运平台服务、多元化物流服务与增值服务三大板块构成。招股书显示，作为核心利润池的货运平台服务，其毛利率在2024年及2025年分别保持在81.9%及81.2%的高位水平。

不过，近年来货拉拉为寻求营收增量，大力拓展零担、搬家及企业服务等多元化物流业务。这一板块的收入占比从2023年的26.2%快速攀升至2025年的39.3%。

从产业逻辑来看，多元化物流业务的快速起量也成为货拉拉打破单一业务依赖的关键。通过为大型企业提供运力临时补充、多点派送及即时车队组建等一站式综合服务，货拉拉成功将其业务触角延伸至更深度的供应链环节，极大增强了商户端的黏性与平台的整体抗风险能力。

但多元化物流服务具有重履约、高成本的属性，其毛利率从2024年的18.2%进一步下降至2025年的15.9%。低毛利业务占比的急剧扩大，无形中稀释了货拉拉整体的盈利水平。

此外，公司的资产负债结构同样面临考验。截至2025年12月31日，货拉拉负债净额达18.88亿美元，已超出其约18.22亿美元的账面现金储备。在重资产投入和高额补贴并行的当下，资金链的健康度将是影响其估值的关键变量。

国内抽佣率两连降，运力端让利与合规博弈

货拉拉盈利承压的另一大核心因素，在于其国内主战场的变现能力受到合规要求与市场竞争的双重挤压。

货拉拉在中国的货运平台服务主要采用混合变现模式，即收取司机会员费与货运订单佣金。这一模式构成了平台的绝对收入支柱，但同时也将平台抽成高、运价低及规则不透明等矛盾，横亘在平台与司机之间。

为了应对司机群体的诉求和监管方的压力，同时在满帮等强劲对手的竞争中留住核心运力，货拉拉在过去两年中实施了主动的降费让利策略。招股书指出，平台持续致力于平衡特定地区市场的折扣计划费率及佣金率，以期增加司机的收入。

招股书显示，货拉拉在中国内地市场的同城货运综合抽佣率从2023年的12.2%下降至2025年的10.9%。这一策略导致中国境内货运平台服务变现率从2023年的10.3%滑落至2025年的9.1%，净变现率也从9.7%降至8.9%。货拉拉在招股书中坦言，调减选定订单类型的佣金率，是导致整体收入增长百分比低于GTV增长的核心原因之一。

在让利运力端的同时，货拉拉也在加码ESG（环境、社会及公司治理）与司机权益保障体系的建设。招股书显示，货拉拉成立了“司机关怀基金”，截至2025年底已投入约340万元人民币，为超170名因疾病或自然灾害导致家庭困难的司机提供了实质性援助。

同时，为顺应绿色物流趋势并降低司机运营成本，货拉拉在国内大力推行新能源汽车，2025年其销售的车辆中高达99.0%为新能源汽车，并已在国内约340个城市布局了逾18.2万个电动汽车充电站。

不过，合规风险也未完全消除。招股书风险因素章节披露，平台部分司机存在用乘用车运货、私自改装车辆载货等不合规行为。按国内相关法规，这属于违规违法操作。

据货拉拉预计，2024年及2025年，有关违规车辆分别贡献了全球总GTV的约16%及14%。虽然公司尚未因此遭受重大处罚并已采取补救措施，但超过一成的GTV建立在灰色地带之上，也为未来的稳健经营埋下了隐患。

海外变现企稳，跨城与下沉市场成破局重注

面对国内市场的增长瓶颈与盈利困局，货拉拉试图通过战略纵深的拓展来讲述新的资本故事。从最新招股书的结构变化来看，跨城货运、下沉市场与海外扩张，已成为其破局的三大重注。

与国内市场的激烈内卷不同，货拉拉的海外业务展现出了更高的变现效率。

2025年，货拉拉境外业务GTV达10.9亿美元，同比增长31%，占总GTV比例升至8.2%；境外市场收入占总收入比重为9.2%。关键在于，其境外货运平台服务变现率稳定在15.9%，高出国内市场近7个百分点；且境外分部的毛利率保持在70.7%的高位。

在东南亚及拉美等同城物流处于快速增长期的市场，货拉拉计划追加投资以进一步扩大渗透率。

在国内市场，货拉拉将目光投向了跨城货运与二三线城市的下沉渗透。招股书提及，未来三至五年计划在河北省、河南省及江西省等省份的下沉市场探索商机，并将跨城货运视为公司长期增长的主要驱动力之一。同时，公司还在中国内地试点扩大营运送货上门等细分服务，试图挖掘存量市场中的每一分增量。

战略版图的扩张，需要持续的资本“弹药”支持。迄今为止，货拉拉公开披露的融资共11轮，累计筹集超26.6亿美元，投资方有高瓴资本、红杉中国、顺为资本、腾讯、美团等一众明星机构。

不过，由于迟迟未能挂牌上市，货拉拉也面临着估值缩水和对赌协议触发的双重风险。有业内人士指出，互联网企业早期融资时通常会约定五年或七年的IPO退出期限，若未能在规定期限内上市，可能触发股权回购条款，这也意味着，留给货拉拉的时间已经越来越少了。

采写：南都·湾财社记者 严兆鑫