文丨吕行编辑丨百进

来源丨新商悟

（本文约为 1700字）

全球鱼子酱江湖，一位来自中国杭州的选手已经占了11年榜首。2025年，杭州千岛湖鲟龙科技的鱼子酱销量高达291.5吨，占全球市场份额的36.1%。这意味着全球每卖出三罐鱼子酱，就有一罐出自这家，其市场份额超过全球第二大同行的4倍以上。

业绩方面，2023年至2025年，鲟龙科技收入从5.77亿元增长至7.69亿元，复合年增长率15.4%；净利润从2.73亿元增长至3.65亿元，复合年增长率15.7%；净利润率持续保持在47%以上，盈利能力不仅远超普通食品企业，甚至接近贵州茅台的水平；鱼子酱毛利率更是高达72.44%，堪称暴利级别的利润引擎。

然而，头顶光环的鲟龙科技，却一次次在资本市场门前铩羽而归。从2011年至今，这家公司五次递表，期间三度闯关A股IPO均告折戟，成为资本市场少见的“五冲案例”。2026年5月4日，再度向港交所递交上市申请，联席保荐人为中信证券与中信建投国际。

业绩如此亮眼，为何上市之路如此坎坷？鲟龙科技的IPO之路上，还横亘着哪些疑难症结？

一、“水下黄金”的隐忧：不可控的天灾

鲟鱼的养殖需要7至15年的漫长周期，对这一特殊生物资产的价值评估，一直是监管关注的焦点。

一个显著的案例是：2024年7月，鲟龙科技的辽宁子公司在夏季遭遇严重的洪涝灾害，大量鲟鱼不幸死亡，导致当年在计入生物资产公允价值变动影响后，公司毛利率从66.3%直接骤降至-2.9%，出现罕见的毛亏损。

对于资本市场而言，这种不可控的天灾恰恰暴露了农业企业最大的风险：生物资产高度依赖气候、水质等自然环境因素，而任何意外都可能在瞬间冲走公司积攒多年的利润。

估值师对生物资产的评估往往会根据多种不可观察的前提来推进，最终结论难免带有主观判断色彩。在香港联交所对以农业和养殖业为主业的上市申请频繁施以严格问询的情况下，鲟龙科技将如何向港交所证明其生物资产估值的合理性与稳健性，成了一个绕不开的问号。

二、超八成依赖海外：关税冲击有多大

2023年至2025年，鲟龙科技海外销售额占总销售额的比例从76.7%增长至83.8%，其中美国市场贡献了总收入的25%至28%，成为其第一大出口市场。

然而，中美贸易摩擦加剧了这种依赖的风险。2025年4月以来，美国对包括鱼子酱在内的部分中国农产品加征了更高的关税。这一变动短期内或许不会直接摧毁公司在美国的订单，但从长期来看，关税成本的攀升极有可能影响美国客户的采购意愿。

招股书中，鲟龙科技表示拟在东南亚设厂以规避风险，但新基地投产至少还要3至5年。在业务高度集中在单一市场的局面下，能否在短时间内开拓更多元化的客户和区域布局，以分散地缘政治风险，是投资者格外关注的议题。

三、高毛利背后的“大单品依赖症”

另一个值得深究的疑问是，近九成收入集中在鱼子酱这一核心产品上。对单一品类的过度依赖，意味着公司抗风险能力的天然脆弱。一旦鱼子酱端消费需求有所变化或外部供应链受阻，整个业绩增长曲线都可能遭遇冲击。

国内销售的表现也透露出些许隐忧。尽管在全球市场如鱼得水，但2025年其中国国内销售收入对总营收的贡献依然不到20%。当Z世代讨论“平价鱼子酱拌饭”时，鲟龙科技能否在国内高端餐饮市场开出新路，同样值得商榷。

四、IPO的历史包袱：财务合规阴影犹在

鲟龙科技之所以屡遭否决，背后不乏一波三折的争议。

首轮IPO（2011年）未能获批的原因在于股东资兴良美以增资方式入股后，又在4个月内向鲟龙科技大量销售鲟鱼，关联交易规模的占比过高，导致审核委员会质疑其业务与利润的真实性。

到2014年第二次IPO时，资兴良美与鲟龙科技更因鲟鱼质量问题对簿公堂，资兴良美在法庭提交证据称鲟龙科技早年IPO时曾“帮助造假以应付证监会”。这一场官司直接让鲟龙科技的财务数据备受质疑，上市之路因此中断。

2016年第三次A股IPO时，监管则对海外销售的真实性、存货与生物资产的盘点方式提出了新的质疑。

这些历史问题早已在媒体报道和司法文书中留下烙印，如今鲟龙科技转战港股，仍需要在招股书和聆讯环节中充分辟清这些顾虑，打消港交所对其公司治理和信披真实性的疑虑。

综合来看，鲟龙科技第五次IPO尽管具备亮眼的业绩和稳固的全球龙头地位，但以上提到的四大核心疑问依旧需要解答。究竟是破局还是重蹈覆辙，最终还得看这些问题有没有得到妥善解答。【《新商悟》出品】

CEO·首席研究员|曹甲清·责编|唐卫平·编辑|杜海·百进·编务|安安·校对|然然

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