导语：飞鹤要给成年人多喂奶。

谁能想到，曾经2200亿港元登顶港股乳业市值榜首的中国飞鹤（6186.HK），如今市值已跌超1900亿港元。

截至4月9日收盘，中国飞鹤港股报价3.39港元/股，是2025年以来新低，相较2021年高位约24.06港元/股，累计跌幅约86%，总市值更是跌破300亿，仅约298.6亿港元。

自2019年至今，飞鹤已经上市8年，董事长冷友斌曾公开称“飞鹤奶粉折成公斤价，全世界最贵”。但曾经“世界最贵”的飞鹤奶粉在2025年交出了近五年新低的业绩答卷，其全年营收181.13亿元，同比下滑12.7%；归母净利润19.39亿元，同比暴跌45.68%，盈利水平近乎“腰斩”。

作为绝对基本盘的婴幼儿配方奶粉业务，全年收入158.68亿元，比2024年少卖了近32亿元，同比下滑16.8%，占总营收比重也从91.9%下降到了87.6%，核心增长引擎出现疲态。

实际上，据东方财富网数据，飞鹤自2020年达到74.37亿元的净利润峰值后，随后5年（2021年至2025年）中，除了2024年同比微增外，其余四年都是同比下降，而2025年的净利润同比下降幅度最大。

资本市场的投票很大程度都是看未来预期，很不巧的是，飞鹤主攻的婴幼儿奶粉领域正在经历人口周期性调整，同时受伊利、君乐宝等同行竞争、品牌影响力下滑等因素影响，冷友斌的飞鹤还能让资本兴奋吗？

01 71亿营销费没换来增长

飞鹤其实很努力，2025年公司销售及经销开支高达71.62亿元，与上年基本持平，一分钱没少花，换来的却是营收两位数下滑、利润腰斩。

飞鹤拆解自己的营销动作称，主要营销策略由3大部分组成，包括：

1）面对面研讨会，包括妈妈的爱研讨会、嘉年华及路演。2025年，飞鹤共举办超过70万场面对面研讨会；

2）最大限度提高与消费者的线上互动性；

3）针对性及注重成果的媒体报导。

这些动作并非新策略，比如面对面研讨会，2021年号称超100万场、2022年100万场、2023年95万场、2024年是92万场。显而易见，2025年的70万场不仅是近五年最低，而且同比大幅缩减了22万场。

值得注意的是，2021年~2023年，飞鹤披露，在上述面对面研讨会的基础上，每年的新增客户数量分别为226.6万人、超300万人、超280万人，但2024年和2025年，飞鹤却不再公布这一数据。

此外，上述数据细算起来也挺有意思，按照2021年~2023年的研讨会和新增客户数据，每场研讨会平均带来的新客户为2到3人，大家说说这个成绩怎么样？也不知道飞鹤办一场研讨会要花多少钱。

虽然销售费用同比微降，但销售费用率从2024年的34.6%飙升至39.5%，创下近年新高，而2024年伊利和蒙牛的这一费率分别约24%和约26%。

整个2025年，飞鹤的整体毛利率从66.34%回落至65.01%，净利率从17.61%骤降至11.56%，下滑6.05个百分点。

对消费者来说，飞鹤在营销上的支出最明显的是邀请明星站台，从章子怡、奚梦瑶到杨迪、何广智等等，此外中国飞鹤还成为《浪姐7》的首席合作伙伴。飞鹤在“明星牌”上可谓不遗余力，但从近年来对营销业绩的助力来看，似乎不如当年章子怡代言时效果明显。

营销效率下降的同时，飞鹤渠道也出现收缩。线下零售网点从2020年超11万个降低至2025年的7万个，四年消失4万个网点，收缩幅度达36%；经销商数量从2800家降至2700家。

02 产能大增超7万吨，第二曲线短期难撑“大梁”

飞鹤在财报中直面人口出生率问题。

根据国家统计局数据，中国出生率已从2020年的8.52‰下降到2025年的5.63‰，新生儿数量下降到2025年的约7.9百万人。根据行业谘询公司弗若斯特沙利文，零至三岁儿童的数量相应从2020年的约41.9百万人下降到2025年的约26.5百万人。而0-3岁婴幼儿是飞鹤婴配粉核心消费群体，上述数据显示这一群体规模缩水36.75%。

市场总量下降，作为行业龙头的飞鹤，其增长逻辑也受到最大冲击。过去依靠人口红利自然增长的时代彻底结束，即便公司主动控货稳价，也很难守住基本盘。

目前，飞鹤的核心超高端单品包括星飞帆、卓睿，增速均有所下滑。而同时，伊利、君乐宝等同行对手则在分食正处于规模下降的市场份额，这还没算外资品牌在超高端赛道的市占率。

为了对冲主业下滑，冷友斌提出全生命周期营养、全球化、乳蛋白三大转型方向，3月底还在新加坡神经科学峰会高调展示科研成果，试图讲好第二增长曲线的故事。但从财报数据来看，这些新业务至今仍是杯水车薪，要撑起营收大盘还要再等等。

成人奶粉、液态奶、辅食等其他乳制品业务，2025年收入20.61亿元，同比增长36.1%，看似增速亮眼，但体量仅占总营收11.4%，且毛利率仅有1%，而2024年同期还有5.2%的毛利水平。

更棘手的是产能与需求的严重错配。2025年飞鹤设计产能达43.8万吨，同比大增7万吨，涨幅高达20%，旗下拥有11座工厂，可终端需求市场规模下滑，如何保持产能利用率，避免闲置产能成为飞鹤需要正视的问题。

03 高股息能否吸引资本加持？

据东方财富网数据，中国飞鹤当前股息率约8.5%，按当前股价与年度分红测算，投资者每投入100元持有飞鹤股票，理论上每年可获得约8.5元的现金分红回报，远超银行理财与货币基金收益率。

此外，中国飞鹤的市盈率TTM为14.11，以中国飞鹤最近12个月的实际净利润计算，当前估值为14.11倍，在盈利保持不变的假设下，投资者需要14.11年才能依靠企业盈利收回投资成本。

从上市公司水平来看，这一数值并不算高，但飞鹤去年已经出现净利润腰斩、营收下滑、且未来想要盈利高增长较难，在这些前提下，能否称得上是安全边际还有待观察。

有投资人戏称，“你看中了它的高股息，它看中了你的本金。”

正如前文所述，曾登顶港股乳业市值榜首的中国飞鹤市值已经缩水近1900亿港元。截至4月9日收盘，中国飞鹤港股报价3.43港元/股，相较2021年高位约24.06港元/股，累计跌幅已超85%；从中国飞鹤年报披露至今，其股价也跌超6%。

股价的下行也从侧面反衬了飞鹤的业绩增长压力，2025年飞鹤存货规模同比增加3.5亿元，存货周转率下降至上市以来的新低2.72次，而2019年上市时，飞鹤的存货周转率曾高达6.11次，2025年的水平还不到当年的一半。

库存增加、周转放缓，往往意味着终端动销持续乏力，产品从生产到销售的周期大幅拉长，渠道去库存压力向上游传导，进一步压制出货量。

财务层面的风险同样不容忽视，净利腰斩直接引发现金流恶化。2025年飞鹤经营活动现金流净额22.14亿元，同比大幅下滑47%；期末现金及现金等价物75.39亿元，同比缩减17.82亿元，降幅达19.12%。飞鹤还披露，截至2025年末，公司计息银行借款约为7.33亿元。

在现金流下降的同时，飞鹤推出高分红，2025年全年分红总额约20.3亿元，分红率高达104.85%，几乎把全年净利润全部分掉。

东方财富网显示，中国飞鹤董事长冷友斌持有公司49.38%的权益股份，按此计算，冷友斌可分到公司大部分分红。《2025年·胡润百富榜》显示，冷友斌个人财富220亿元，位列榜单第284位。

对冷友斌来说，在“最贵奶粉”之后，他需要为中国飞鹤讲好新故事，才能继续吸引资本市场的关注。