2025年度财报发布季，新城控股（601155.SH）交出了成绩单——营业收入530.12亿元，归母净利润6.80亿元，整体毛利率27.42%，同比提升7.62个百分点，平均融资成本为5.44%，同比下降0.48个百分点。在行业进入深度调整的第五年，这家民营房企用一组数据勾勒出“硕果仅存”者的生存图景，依然盈利、连续八年经营性现金流为正、持续保持零违约纪录，依然将商业视为压舱石，而悄然改变的是从“开发商”到“资管者”的身份重构。

“主动轮”切换，商业压舱石撑起半壁江山

信用是民营房企颇为稀缺的资产。当行业从“规模叙事”切换到“信用叙事”，“不违约”三个字的分量，资本市场比谁都清楚，而新城控股守住了一个最朴素的底线——说到做到。

2025年，新城控股如期偿还境内外公开市场债券58.55亿元，持续保持“零违约”纪录。截至年末，融资余额509.74亿元，同比压降26.76亿元；净负债率56.97%，保持在较低水平；在手现金余额68亿元。难能可贵的是，公司经营性现金流净额14.25亿元，已连续8年为正值。在房地产开发行业，“正向现金流”或许可以看作是一条生死线。连续八年为正，意味着公司主营业务造血能力经受住了多轮周期考验。

交付端也同样扎实。2025年交付房源超3.8万套，近三年累计交付突破27.8万套。合同销售额192.7亿元背后的回款金额达212.76亿元，回款率110.41%。有回款的销售，才是有质量的收入。

商业板块是新城控股战略叙事中“不变”的核心。2025年，公司商业运营总收入140.9亿元，同比增长10%，占整体营收比重提升至25%。更重要的是，物业出租及管理业务毛利90.95亿元，占公司总毛利比例从2024年的48%跃升至63%，毛利率高达70%。在开发业务毛利率持续承压的大环境下，商业板块不仅贡献了超过六成的毛利，更以70%的高毛利水平为整体盈利提供了结构性支撑。广发证券研报指出，新城资产运营表现突出，盈利主动轮切换，长期价值重估空间大。

截至2025年底，新城控股在全国141个城市布局207座综合体项目，开业吾悦广场178座，开业面积1649.07万平方米，出租率97.86%。全年客流总量20.01亿人次，销售额970亿元（不含车辆销售），同比分别增长13.31%和7.18%。商业持续性经营收入已连续多年超过当期利息支出，2025年该比例进一步增长至3.94倍。

对新城控股而言，商业运营已从“第二曲线”演变为公司的基本面。董事长兼总裁王晓松在业绩说明会上表示，公司坚持地域深耕总策略，紧抓城市发展机遇，聚焦重点城市群与核心城市，围绕现有布局做大、做强、做深。商业消费与城市功能升级也为商业综合体运营提供了更广阔的空间。在他看来，商业租金收入增长稳定可持续，始终坚持“质在量先，质在价先”。

当开发业务进入缩量时代，商业板块的意义不再是“锦上添花”，而是“压舱石”一般的存在。而新城控股也用十年时间完成了从开发商到运营商的底层逻辑切换。

从“持有者”到“管理者”

如果说“不变”的部分是基本盘，“变”的部分则是通向未来的钥匙。新城控股正在经历一次身份重塑，即从持有资产的开发商，转向管理资产的资管平台。

2025年，新城控股在融资端打出组合拳。母公司新城发展发行3亿美元高级无抵押债券，成为近三年首家重启境外融资的民营房企；子公司新城环球发行1.6亿美元优先担保票据；境内市场连续发行三期中票，合计36.5亿元，均获中债增全额担保。在民营房企海外债发行几乎绝迹的2025年，能持续打通境外融资通道，核心依托的就是公开市场零违约的信用记录。

更大的突破发生在资产证券化领域。2025年11月，新城控股成功发行6.16亿元吾悦广场机构间REITs，创下“全国首单消费类机构间REITs”和“全国首单A股上市民营企业发行的机构间REITs”双纪录。今年以来，新城控股继续推进多类型、多层次REITs产品落地和境外融资。3月16日，据上交所官网显示，国金资管-吾悦广场持有型不动产资产支持专项计划2026年首次扩募正式获得受理；2月，子公司新城环球发行3.55亿美元的优先担保票据，获得了国际投资者的积极认购。

从持有型ABS到公募REITs，新城控股正在搭建“投融管退”的全周期资产管理体系。王晓松在2026年度经营工作会议上指出，要构建企业信用价值，提升资产经营质量，并强调需强化经营思维与资产管理视角，推动资产提质。

代建业务是另一条轻资产路径。2025年，新城建管新增签约面积1061万平方米，在中指研究院发布的《2025年中国房地产代建企业排行榜》中位列第八。截至2025年年底，累计管理项目155个，总建筑面积超2600万平方米，覆盖住宅、商业、超大规模综合体等多元业态，创新构建“365全周期服务体系”，将业务边界从一次性交付延伸至资产长期运营。

一个值得关注的细节是，新城建管在管项目中商业综合体占比接近一半，依托吾悦广场成熟的运营能力形成差异化优势，与公司自身的资产结构高度契合。这意味着代建不是孤立的赛道，而是与商业运营主航道深度协同的自然延伸。

从持有到管理，从重资产到轻重并举，新城控股不变的是对商业基本盘的深耕，变化的是从“开发思维”向“资管思维”的进化。在变与不变之间，新城控股也逐渐找到了穿越周期的底气和答案。