老牌国货美妆自然堂二次冲刺港交所。近日，自然堂全球控股有限公司（以下简称“自然堂”）向港交所再次递交招股书。从招股书披露的数据来看，自然堂的增长与盈利表现不算亮眼：收入规模稳步上升，但增速有限，净利润波动较大，呈现典型的“高毛利、低净利”结构。同时，公司长期依赖高强度营销驱动增长，销售费用占比持续过半，对利润形成明显侵蚀。此外，单一品牌贡献超过九成收入，也使其抗风险能力与多品牌战略的有效性容易受到资本市场的质疑。

作为创立于2001年的国货美妆“老牌玩家”，自然堂一度跻身本土护肤品牌头部阵营。但在同行纷纷登陆资本市场的背景下，公司却迟迟未能完成上市进程，其资本化路径明显滞后于同类企业。

线上渠道占比攀升，过半收入花在营销推广上

自然堂几乎具备了国货美妆所有典型发展特征。先从整体收入来看，2023年-2025年的收入分别为44.4亿元、46亿元和53.2亿元，同比增速为3.6%和15.7%，对比同行增长并不算快。

净利润不稳定，2023年至2025年分别为3.02亿元、1.90亿元和3.51亿元。这三年的毛利率和净利润率，前者为67.8%、69.4%、70.6%；后者为6.8%、4.1%和6.6%，呈现明显的“高毛利、低净利”特征。国货美妆大部分毛利率都不低，但净利率偏低且与毛利率差距巨大的话，大概率是营销成本投入过高。

招股书显示，自然堂的销售及营销成本在2024年和2025年同比增速达到12.9%和12.1%，其解释由于公司加强了产品和品牌的营销活动，其中包括多种类型的数字营销活动，如分享美容护肤秘诀、在电商平台和社交媒体上与消费者互动、与KOL进行直播等。从2023年开始，销售及营销成本的支出一直占据总营收过半比例，分别为54.2%、59%和57.2%。这说明，自然堂产品的生产成本其实不高，但投流成本、达人的直播佣金、平台的抽成等这一系列的营销推广手段吞噬了利润。

而和其他国货美妆一样，线上渠道贡献主要营收，同时放大了上述营销投流成本过高的问题。招股书显示，线上渠道对收入贡献的占比连年攀升，从2023年的61.9%上升至2025年的69.5%，占比近七成，而线下渠道的收入占比逐年下降，到2025年降至三年来最低的30.2%。在这样的渠道结构下，自然堂没有因收入规模增大而带来费用的下降，因为其规模越大，线上渠道投流越多，费用也就随之水涨船高。这个现象，是大多数以线上渠道为主要阵地的国货美妆的通病：由于对平台流量与内容营销的高度依赖，销售费用持续侵蚀利润。

依赖单一品牌，股权高度集中于创始人家族

招股书显示，“自然堂”作为主品牌，在2023年到2025年对集团的收入贡献高达95.9%、95.4%及95.3%，换言之，整个集团的收入高度依赖主品牌。但其实在此之前，自然堂多次强调其多品牌战略，并在招股书中将自己定位为“一家战略驱动的多品牌化妆品企业”，但显然，多品牌战略的效果并不理想。

此外研发投入并不高。招股书显示，研发投入占总营收的比例在过去三年都在2%左右徘徊，从国货美妆行业来看不算高，毕竟不少头部的企业的研发占比最低能达到4%上下，有些甚至能到8%。

自然堂的股权结构也是非常典型的家族式企业。自然堂创始人郑春颍在IPO前持股比例为74.58%，其弟弟郑春彬、郑春威，以及妹妹郑小丹在IPO前均持股4.41%，而这一比例尚未计算四兄妹另外持有的控股公司股份。可以估算，家族合计的持股比例在87%以上（IPO前）。这样的股权架构也容易引发市场对股权高度集中于创始人家族会否影响公司治理透明度的忧虑。

二次冲刺港股，欧莱雅突击入股遭证监会问询

值得注意的是，在自然堂为数不多的外部资本中出现了国际美妆集团欧莱雅的身影，持股比例为6.67%。正是因为欧莱雅的入股，使得自然堂面临证监会的问询。

南都记者从中国证监会官网查询获悉，证监会在“境外发行上市备案补充材料要求（2025年12月29日—2026年1月4日）”文件中针对自然堂的赴港上市进行了一系列询问，其中就包括了“请补充说明你公司最近12个月内新增股东入股价格的合理性，入股价格之间存在差异的原因，是否存在利益输送的情况”，而欧莱雅正是在自然堂开启IPO前入局的股东。此外，针对上述提到的家族股权高度集中的问题，证监会也在问询中要求其“说明家族信托通过多层架构持有你公司股份的原因及合理性”。

据了解，自然堂的上市之路并不太顺利，早年间其公司名为“迦蓝集团”之时一直盛传其要在A股上市，但未见动静，直到2023年，公司突然传出将赴港上市。2024年，迦蓝集团更名为“上海自然堂集团有限公司”，有市场传闻称其同时完成了红筹架构重组。直到2025年9月，自然堂终于首次向港交所递交招股书，但此后一直未有新进展，直至今年3月招股书失效。此次为自然堂更新招股书，再次冲刺港交所。

总体来看，自然堂呈现增长乏力、利润承压等问题，这在国货美妆行业并非孤例，而是多数国货美妆品牌在流量红利消退后共同面临的现实。对自然堂而言，登陆资本市场或许能够带来资金与外部监督，但真正决定其长期价值的，仍在于能否降低流量成本、提升产品力，并摆脱对单一品牌的路径依赖。

采写：南都N视频记者 徐冰倩