本报（chinatimes.net.cn）记者王瑜 于娜 北京报道

同仁堂集团的资本版图扩容计划突生变数。原计划3月30日挂牌港股（02667.HK）的北京同仁堂医养投资股份有限公司（下称“同仁堂医养”），于3月27日发布公告称，经考虑包括现行市况在内的多项因素，决定延迟全球发售及上市计划。这就意味着，同仁堂集团旗下第四家上市平台的落地时间再度延后，其四次递表、两度聆讯失效的IPO闯关之路，又添一层波折。

此次同仁堂医养上市延迟的背后，既有市场环境与申购热度的客观制约，也与公司自身长期存在的经营争议密切相关，而基本面暴露的多重痛点，更是市场观望的核心原因。

认购意愿低迷

本次同仁堂医养IPO的估值显著偏高，市场认购热度显著不足，成为其上市延迟的直接诱因之一。按其拟发行价上限 8.30 港元计算，发行后市值约 38.6 亿港元，对应 2024 年净利润的市盈率超过 80倍；而同赛道港股公司固生堂市盈率约 19 倍，集团内同仁堂科技、同仁堂国药市盈率均在 20 倍以内。

据公开数据，同仁堂医养公开发售孖展倍数仅4.85倍。据悉，孖展即港股市场的保证金借贷，孖展倍数直接反映市场认购积极性——倍数越高，说明市场对该IPO的关注度和参与度越高；反之则认购热度低迷。值得注意的是，同日招股的其他三家企业中，同属医疗保健类的德适-B孖展指数达637.82倍，与同仁堂医养形成鲜明对比。

散户认购积极性偏低的同时，上市当日共4家公司同期招股，进一步稀释了申购资金，多重因素叠加，大幅加剧了同仁堂医养的上市压力。

作为同仁堂集团聚焦中医医疗、养老服务的核心平台，公司原本寄望通过此次IPO完成资本落地，进一步支撑并购扩张与业务升级。和君咨询高级咨询师史天一向《华夏时报》记者表示，上市计划突然延迟，最直接的冲击是资金链承压。原计划用于扩张网络的募资落空，外延式扩张节奏将被迫放缓。此外，公开认购遇冷暴露了市场对其“高估值、弱增长”模式的质疑，品牌信誉受损，后续融资难度加大，倒逼其必须从“并购堆规模”转向夯实内生盈利能力。

回顾其IPO闯关历程，同仁堂医养的上市之路可谓波折不断。2024年6月首次递表失效后，2024年12月、2025年6月两次递表均因市场环境、自身筹备等问题再度失效，2026年1月第四次递表后才通过聆讯并启动招股，原计划3月30日挂牌。若本次上市顺利落地，同仁堂集团将形成“A+H”双市场、四大上市平台联动的产业格局，覆盖中药生产、研发、海外销售、医养服务全产业链。但此次上市延迟，也凸显出市场对其过度依赖集团输血、单一单品支撑盈利、合规与商誉风险突出的持续担忧。目前，同仁堂医养已启动退款程序，后续公司能否在调整市况下重启上市进程，仍有待市场持续观察。

扭亏靠并表

同仁堂医养2015年成立初期以投资平台身份运营，业绩扩张高度依赖并购路径。2022年收购浙江三溪堂保健院、三溪堂国药馆，2024年拿下上海承志堂、中和堂两家中医门诊部股权，通过快速并表实现规模跃升与业绩扭亏。

财务数据显示，同仁堂医养的业绩扭亏高度依赖并购并表，内生盈利能力仍显薄弱。2022年公司净亏损923.3万元，2023年便实现净利润4263.4万元成功扭亏，核心增量正是来自三溪堂并表带来的业绩贡献；2024年公司净利润进一步增至4619.7万元，维持盈利态势。但若剥离并购并表带来的业绩红利，同仁堂医养的内生盈利能力实则难言乐观，而安宫牛黄丸这一王牌单品，成为撑起公司盈利基本面的核心支柱。

为扶持旗下医养平台，同仁堂集团给予重磅资源倾斜：2024年1月，三溪堂获得浙江省范围内（不含同仁堂集团旗下药房、医疗机构）安宫牛黄丸系列产品独家销售权。凭借这款高毛利中药大单品，三溪堂当年仅天然款安宫牛黄丸就实现销售收入7314.9万元，其中批发收入占比高达70.5%，成为同仁堂医养最核心的盈利来源。

从营收结构来看，同仁堂医养业务以中医医疗服务为主，2024年该板块收入9.88亿元，占总营收的84.1%；健康产品销售次之，收入1.67亿元，占比14.2%，而安宫牛黄丸正是健康产品板块的核心支撑。

值得注意的是，公司盈利含金量仍有待提升。2024年净利润中包含1710万元出售石家庄同仁堂中医医院的一次性收益，剔除该部分非经常性损益后，核心业务利润实则出现下滑；2025年公司净利润进一步降至3380万元，同比下滑26.8%，盈利增速放缓的背后，是并购红利消退、内生增长乏力叠加合规成本增加的多重现实困境。

运营痛点凸显

从经营布局来看，同仁堂医养虽冠以“医养”之名，但核心业务仍聚焦传统中医诊疗，养老服务占比微乎其微，医养结合更多停留在概念层面。2024年公司医养管理服务收入仅1550万元，占总营收比重不足1.3%，且业务高度集中在北京、浙江、上海三地，区域集中度极高，业务布局的均衡性有待提升。

比经营短板更棘手的是合规风险频发。招股书披露的违规记录显示，2022—2025年，同仁堂医养旗下多家医疗机构因多重违规问题累计被罚超400万元，处罚涉及多家核心机构，违规情节多样，且部分问题持续暴露。其中，上海中和堂因股权转让前违反医保定点机构监管规定，单笔罚款高达298万元，成为旗下单次处罚金额最高的机构；石家庄同仁堂中医医院、上海承志堂、上海中和堂因不当定价、违规报销医保费用等问题，合计被罚约120万元；上海承志堂还因未取得医疗广告审查证明，擅自发布医疗广告被监管处罚；北京同仁堂中医医院则屡现管理漏洞，因使用非卫生技术人员、未按规定规范填写病历、违规处置医疗废物等问题，多次被监管部门警告并罚款。

与此同时，公司高商誉风险同样不容忽视。截至2025年9月末，同仁堂医养商誉账面价值高达2.63亿元，商誉主要来自三溪堂、上海承志堂等并购标的。若这些并购标的后续业绩不及预期，商誉减值将对公司盈利形成直接冲击，进一步加剧其经营压力。

总体而言，同仁堂医养此次上市延迟，既是市场认购热情不足的客观结果，也与公司自身盈利结构、运营管理等多重痛点密切相关。公司在公告中表示“仍致力于适时完成全球发售及上市”，而对于后续IPO计划，同仁堂医养董秘办向《华夏时报》记者表示一切以公告为准。作为同仁堂集团完善全产业链布局的重要一环，其后续能否理顺经营短板、化解合规与商誉风险，顺利重启上市进程，《华夏时报》记者将持续关注。

责任编辑：姜雨晴 主编：陈岩鹏