导读：2025年，几乎丢失了境外市场的九州风神，扣非净利润却出现“逆势”上涨的奇迹，这背后实际并非来自于经营持续性和成长性带来的“增效”，而是包括采用“降薪裁员”等手段得来的“降本”。如果九州风神不大幅裁员或降薪，那么其在2025年的业绩不但难以实现增长，反而很大概率将继续出现较大幅度的下滑。

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作者：姚 毅@北京

编辑：翟 睿@北京

两年多时间过去了，北京市九州风神科技股份有限公司（下称“九州风神”）还在咬牙坚持着北交所上市的闯关路，纵然如今已然“熬”成了拟北交所上市企业待审名单中最大的“钉子户”。

早在2023年11月10日便向北交所提交上市申请并获得受理的九州风神，目前正因其上市申报材料中的财务报告到期需补充审计事项而处于中止审核阶段，这已经是其在过去两年的北交所上市审核过程中的第九次“中止”了。而九州风神也成为了目前申报北交所上市的所有待审企业中前期审核历时最久的待“上会”企业。

原本随着审核时间的推进，外界对九州风神此番资本化的前景早已希望渐弱。

毕竟，在2024年和2025年上半年，九州风神那惨烈的业绩就已经将其与北交所之间的距离拉得越来越远。

2024年，九州风神扣非净利润最终落定在5200.15万，同比2023年那高达2.4亿的规模，同比下滑幅度达到了78.37%，这也使得其当年扣除非经常性损益后的加权平均净资产收益率仅余6.53%。

2025年1-6月，九州风神那羸弱的业绩依然未能得到改善，在此期间，其在营业收入同比下滑24.3%的基础上，扣非净利润下滑幅度也直接逼近了50%。

据北交所2024年8月底发布的《北京证券交易所向不特定合格投资者公开发行股票并上市业务规则适用指引第2号》明确指出，“发行人最近一年（期）经营业绩指标较上一年（期）下滑幅度超过50%的，如无充分相反证据或其他特殊原因，一般应认定对发行人持续经营能力构成重大不利影响。”

叠加九州风神所选择的上市标准““预计市值不低于2亿元，最近两年净利润均不低于1500万元且加权平均净资产收益率平均不低于8%”。

只要九州风神在2025年年报中，其经营态势如果仍未能有所起色，那么其此次北交所上市则必将又再次抱憾收场。

2026年3月25日晚间，决定九州风神上市命运的关键性文件——2025年年报正式如期披露。

九州风神算是幸运的，至少表面上是这样的。

据刚刚新鲜出炉的2025年经营数据显示，九州风神在经过了一年多时间的业绩低迷后，在刚刚过去的2025年似有重回正轨之势头，其2025年的扣非净利润竟高达7339.3万元，同比增幅达到了41.14%。

这一利润规模也成为了除2023年时因当年经营环境的“特殊性”而带来的业绩暴涨外，近十年以来，九州风神收获的最好业绩。

扣非净利润的“高企”，也让九州风神扣除非经常性损益后的加权平均净资产收益率达到了8.46%。当然，因2024年这一指标的数据仅有6.53%，仍不能让九州风神满足自己申报北交所上市之初选定的申报的“最近两年净利润均不低于1500万元且加权平均净资产收益率平均不低于8%”的标准。

于是乎，为了继续推进上市。

在2026年3月25日晚间，随着九州风神2025年年报同期出炉的还有一份变更公司申请北交所上市适用的上市标准的公告——拟申请将申报标准变更为“预计市值不低于2亿元，最近一年净利润不低于2500万元且加权平均净资产收益率不低于8%”。

如此这般，九州风神才似乎算是保住了能继续推进北交所上市审核的“合规”地位。

这是九州风神第二次向A股资本市场吹响闯关上市的号角。

四年前的2022年3月29日，曾是九州风神恐怕至今都不愿意回首的一天。因为就在这一天召开的深交所创业板上市委2022年第16次审议会议上，九州风神筹谋多年的上市申请被上市委员们纷纷投出了“否定”票，并最终被认定为“不符合发行条件、上市条件或信息披露要求”。

在该次审议会议上，共有3家拟创业板上市的企业申请同场受审，九州风神也成为了其中唯一一家未能“过会”的企业。

或许是经过了创业板上市失败的打击而更为审慎，也或许是出于注册地同为北京的地缘优势，一年半之后，重启上市计划的九州风神选择了北交所。

在九州风神此番申报北交所的过程中，叩叩财经曾对其进行过追踪报道（详见叩叩财经相关报道《扛过现场检查,创业板IPO依然遭否!九州风神屈尊押宝北交所再战A股能否“封神”成功？抢占“天时地利人和”先机,内控有效性仍是关键》、《九州风神押宝北交所二战A股上市再追踪：悄改募投计划，融资规模大缩四成！业绩遭遇“过山车”波动，内控整改有效性仍存疑！》、《审核问询函一年有余仍未回复，九州风神二闯上市关遇“硬伤”或将抱憾收场：2024年下半年惊现巨额亏损，业绩断崖之下对赌重压一触即发》）。

“首次上市时，几家中介对九州风神IPO的失败也应负有相当的责任，包括保荐机构和会计事务所在尽职和履责方面都给九州风神拖了不小的后腿，其保荐机构和会计事务所的有关履职能力也被监管层一再质疑。”在九州风神向北交所正式递交上市申请之时，便有接近于其的知情人士告诉叩叩财经，在汲取相关教训后，此番重新申报北交所，九州风神不惜更换了和其合作多年的会计事务所，更将保荐大权转交给了国内一线投行中信建投。

与当年首次申报创业板IPO时所任用的保荐机构——中天国富不同，作为A股市场中唯一能与素有“投行王者”之称分庭抗礼的中信建投，其保荐实力自然不容小觑。

实力强劲的保荐团队带来的“人和”和北交所上市的“地利”条件未改，叠加2025年净利润大幅增长的“天时”，九州风神原本岌岌可危的北交所上市进程是否会就此坦途呢？

答案恐怕仍言之过早。

“看起来九州风神的净利润规模的确是已经出现了拐点，但这并不意味着其经营能力的稳定性和业绩的持续性问题能轻易获得监管层的认可。”一位来自北京某大型券商的资深投行人士担忧地指出，从九州风神最新的财务数据来看，其营业收入和毛利率等关键性指标，皆表现出了较大的风险因素。

众所周知，北交所的申报门槛虽较沪深两市低且审核的包容度也更大，但北交所对于拟上市企业业绩的持续性和真实性的拷问，却并不比其他交易所要求低。

在刚刚过去的“最近一年”中，与九州风神公布的同比超过40%增幅的扣非净利润形成鲜明对比的是，九州风神同期的营业收入指标不仅仍未获得改善，反而出现了同比11.66%的持续下滑，仅录得10.52亿，而最能衡量企业盈利能力的关键指标之一的毛利率，也从2024年的33.73%跌至28.09%——这一数据也创下了自2017年九州风神有公开数据可考后的新低。

据叩叩财经获得的一组数据，早在2017年时，九州风神的综合毛利率就已经达到了33.14%，其后一路走高，在2023年时，曾一度达到39.46%。

那么九州风神又如何在2025年中，于营业收入和毛利率皆出现较大幅度下滑的同时，却迎来了业绩的“逆向”大增呢？

这其中就有门道可以说了。

1）利润大增的背后仍是虚假的繁荣？

作为一家主要从事高性能散热装置以及机箱、电源等计算机硬件的研发、生产和销售的企业，在2023年时，一场“国际争端”给九州风神带来了其前所未有的“商机”。

九州风神彼时披露的2023年年报显示，在当年，其便录得营收高达14.63亿元，同比大增75.5%，扣非净利润更是高达2.4亿元，同比涨幅达到了惊人的354.33%。这一业绩显然创下了九州风神成立20年来的之最,要知道在2020年至2022年的三年中，其归母净利润的总和都尚不及2亿元。

在2023年之前，境外销售一直是九州风神的盈利主要来源，至少在2018年以来，其几乎七成以上的营收皆来自于境外，其中，俄罗斯、乌克兰等俄语地区，更是其销售的重中之重。

“受俄语区政治环境变化影响，导致公司部分欧美国家竞争对手，如猫头鹰、海盗船等，缩减向俄罗斯市场的销售规模，公司在向全球推广新产品的同时顺势扩大了在俄语区的市场份额”，在2023年11月，九州风神向北交所递交的招股书（申报稿）中，其是如此解释其在2023年中业绩大增的缘由。

如在2023年年中，九州风神的境外收入占比从此前的7成左右一下子高企至近90%，达到12.9亿元。其中，仅俄语区收入同比增长便达到125.06%，达到5.23亿，超过当期九州风神总营收的1/3。

成也萧何，败也萧何！

或许连九州风神自己也没有想到，其此次北交所上市最大的底气即来自于2023年时亮眼的业绩，但2024年急转直下的经营态势，却成为了其上市路途上最大的障碍。

从2024年开始，九州风神的境外市场明显受阻，同年，其境外市场收入同比下滑53.24%,仅收入6.97亿元。

而到了2025年，九州风神的境外市场全年收入已萎缩至9.46万元。幸得境内市场的收入出现了大幅上涨，从2024年的5.71亿元增长至10.4亿元，这才使得九州风神2025年全年营收数据下滑得还不算太过惨烈。

但九州风神在境内市场业务的毛利率一直以来都远低于境外市场。

如在2023年时，九州风神境内市场的毛利率仅有21.14%，在境外市场中，就连毛利率最低的俄语区，也达到了35.69%，美洲地区的销售毛利率更是高达53.26%。

2024年，九州风神的境内业务毛利率虽有所上涨，约在26.42%左右，但其境外业务的平均毛利率却达到了39.73%。

2025年，几乎丢失了境外市场的九州风神，扣非净利润出现“逆势”上涨的奇迹，这背后实际并非来自于经营持续性和成长性带来的“增效”，而是包括采用“降薪裁员”等手段得来的“降本”。

据叩叩财经获悉，在2025年中，虽然九州风神的员工总数未发生较大幅度变动，仅从年初时的1223人减少至1216人，但在关键的岗位上，如管理人员和研发人员的数量上，进行了大量“裁员”。

如管理人员在2025年中新增34人，但减少了90人，总人数从295人减少至239人。

技术人员则从年初的177人减少至年底的128人，近1/3的技术人员被“流失”。

虽然销售人员数量在2025年中仅少了2人，还余有66人，但销售人员的总体薪酬却出现了断崖式下滑。

据九州风神2025年年报数据披露，在2025年的销售费用中，用于职工薪酬的额度仅约为1711.7万，而在2024年同期，销售费用中的职工薪酬部分却高达3110.3万。

虽然九州风神在2025年的营业收入下滑约为11.66%，但其销售人员在这一年中获得的薪酬却下滑了近45%。

仅对销售人员的“大幅降薪”，就为九州风神在2025年中节约成本1398.6万元。

管理人员和技术人员的较大幅度的减少，也为九州风神的利润增厚创造了条件。

2025年，九州风神在研发投入上出现了近年来首次出现的同比“缩水”，从2024年的9196.13万减少至8198.2万，其中缩减最多的部分即是在研发人员的“职工薪酬”上。

九州风神在2025年的研发费用中，用于职工薪酬的部分为4356.9万元，较2024年的5025.01万元足足减少668.11万元。

同样，九州风神管理费用中，用于职工薪酬的部分也从2024年的6747.87万元减少至5578.3万元，为九州风神“降本”达到了1169.56万元。

仅从九州风神对管理人员、技术人员和销售人员的裁员和降薪上，九州风神2025年的净利润就增厚了3236.27万元。

需要指出的是，在2025年中，九州风神的扣非净利润虽同比增长41.14%，但绝对额同比2024年仅增长2139.2万元。

也即是说，如果九州风神不大幅裁员或降薪，那么其在2025年的业绩不但难以实现增长，反而很大概率将继续出现较大幅度的下滑。

2）坚持上市的另一面：对赌重压难解

“对于九州风神而言，其想尽一切办法来保持业绩增长，首要目标可能并非为了实现在短期内完成上市的突破，而是以期为北交所上市审核的延续换来更长的时间，这样才有用‘时间’换来上市‘空间’的可能。”上述资深投行人士认为。

不管九州风神承认不承认，除了欲以“时间”换取进一步审核乃至成功上市的“空间”外，对赌“重启”的压力，或也是九州风神不愿意轻易放弃此次北交所闯关的关键之一。

在九州风神这两次筹谋A股上市期间，其曾通过多轮增资扩股的方式引入多名外部投资者，这些投资者大多与九州风神及其实控人之间签署了相关对赌协议。

九州风神在其向北交所递交的上市材料中也承认，自公司设立以来，其实际控制人夏春秋、韩小娜曾与外贸基金、盛平投资等 67 名投资方签署过带有特殊投资条款的协议，约定了相关股份的回购条款。

为了不对九州风神的上市形成障碍，早前，九州风神申报北交所上市之前，其实际控制人又与相关投资者约定终止相关特殊投资条款。

不过，上述有关“对赌”条款的“终止”是附有恢复效力的。

在九州风神披露的起此次北交所上市招股书（申报稿）中，其明确指出，“若公司向不特定合格投资者公开发行股票并在北京证券交易所上市申请被有权部门否决、终止审核、注册或撤回上市申请材料”，则“对赌”特殊条款于前述四种情形发生之日（孰早）自动恢复效力。

也就是说，九州风神一旦主动撤回其北交所上市申请，其相关“对赌”条约又将恢复效力，届时，将可能有大批投资者将以此为据要求九州风神实际控制人履行回购义务。

不过这也不是九州风神首次或因上市失败而面对投资者“对赌”回购的压力了、

据叩叩财经获悉，在2022年3月29日，九州风神前次创业板IPO遭到深交所上市委会议否决后，就曾触发了股份回购条款，其中就已有投资者提出了股份回购申请，如大唐汇金（苏州）产业投资基金合伙企业（有限合伙）（下称“大唐汇金”）和自然人朱训青，便分别在2022年6月和4月，要求九州风神实际控制人等回购了其所持的相关股份。

此外，在上一轮“对赌”失败后，在九州风神将继续申报上市的预期下，还有数十名投资者虽未要求九州风神及相关责任人实施因上市对赌失败而需回购的约定，但也与夏春秋、韩小娜重新签署了带有“对赌”性质的补充协议。

如果此次北交所上市再度告败，那么重新恢复“回购”对赌协议的投资者们，是否还会对九州风神第三次上市的前景抱有预期而不履行相关权利呢？这恐怕也将是九州风神及其实控人难以面对的上市失败之殇。

（完）