文丨吕行编辑丨百进

来源丨新商悟

（本文约为1200字）

背靠阿里巴巴和上汽集团两大巨头，累计融资超40亿元，估值一度高达210亿元——含着金钥匙出生的斑马智能，却在光环之下，面临着越努力越亏损的尴尬局面。

3月18日，这家智能座舱AI公司再次向港交所递表，二度冲刺港股IPO。招股书显示，2023年至2025年，斑马智能营业收入分别为8.72亿元、8.24亿元、8.61亿元，增长乏力，2025年营收仍未恢复到2023年的水平。

净利润方面，三年分别亏损8.76亿元、8.47亿元、18.96亿元，累计亏损达36.19亿元。尤其是2025年，亏损额同比暴增123.77%，将此前的大量努力一举抹平。

斑马智能解释称，2025年亏损大幅扩大主要是由于计提了与系统级操作系统解决方案相关的18.41亿元无形资产减值。

换句话说，赖以起家的核心资产，在行业竞争加剧和战略转型的双重压力下，被“打骨折”了。

正经社分析师注意到，更令人担忧的，是研发投入的持续下滑。2022年，斑马智能研发投入为11.11亿元；2023年，微增至11.23亿元，却是达到峰值；2024年，转而猛降至9.80亿元；2025年，进一步缩水至7.25亿元。

这意味着，在三年累计亏损36亿多元、核心业务收入下滑的背景下，斑马智能选择了“节流”而非“开源”。

同样值得重视的是，斑马智能对两大股东的深度依赖。

销售端，上汽集团是衣食父母。2023年至2025年，来自第一大客户（上汽集团）的收入占比分别高达47.4%、38.8%、39.2%，前五大客户合计贡献收入占比分别为89.9%、88.5%、76.4%。

这意味着，斑马智能近四成收入来自上汽集团，近八成收入来自前五大客户。

采购端，阿里巴巴是命门。报告期内，斑马智能向第一大供应商（阿里巴巴）的采购占比分别为58.4%、50.5%、40.7%，主要包括公共云计算服务、高德地图及天猫精灵的软件授权等。

与此同时，上汽集团既是最大客户，也曾是主要供应商；阿里巴巴既是最大供应商，也是五大客户之一。这种高度关联的左手倒右手模式，让市场对其独立性和公允性打上了问号。

正经社分析师梳理发现，斑马智能的核心业务系统级操作系统解决方案，也正遭遇增长瓶颈。

报告期内，该业务收入分别为7.51亿元、6.87亿元、6.43亿元，连续两年下滑；占总收入比重也从86.2%降至74.7%。虽然AI全栈端到端解决方案和车载平台服务增速较快（2025年分别增长22%和83.7%），但体量尚小，合计占比不足30%，难以弥补核心业务的失速。

与此同时，毛利率也在持续承压。报告期内，毛利率从46.4%降至38.9%，盈利能力进一步削弱。

斑马智能宣称，此次IPO计划将募资主要用于研发投入、扩大市场份额和拓展全球市场。然而，在研发持续缩水、亏损不断扩大、核心业务下滑的背景下，资本市场的态度恐怕不会太乐观。

在斑马智能递表的前后，前CFO夏莲曾在朋友圈发文指出“并不看好公司的业务发展”，并鄙视某些高管的人品与行径。此番言论也一度把斑马智能推上舆论的风口浪尖。

当两大股东的加持变成依赖，当研发投入节节后退，这家曾经的智能座舱明星，还能靠什么赢回市场信心？【《新商悟》出品】

CEO·首席研究员|曹甲清·责编|唐卫平·编辑|杜海·百进·编务|安安·校对|然然

声明：文中观点仅供参考，勿作投资建议。投资有风险，入市需谨慎

喜欢文章的朋友请关注新商悟，我们将对企业家言行、商业动向和产品能力进行持续关注

转载新商悟任一原创文章，均须获得授权并完整保留文首和文尾的版权信息，否则视为侵权