作者| 张帆 黄绎达

编辑|黄绎达

封面来源|视觉中国

腾讯依旧还是那个稳健的腾讯。

3月18日，腾讯公布了2025年全年业绩。财报数据显示，公司在2025年实现收入7518亿元，同比增长14%；同期实现经营利润2416亿元，同比增长16%；同期Non-IFRS归母净利润录得2596亿元，同比增长17%。

作为中国市场最核心标的之一，稳健一直是腾讯的标签，2025年的业绩也总体符合市场预期。然而，在如今的AI浪潮下，投资者关注的核心点恐怕并不是腾讯的业绩表现，而是公司在AI上的作为。

本次业绩发布会上，公司管理层披露，2025年腾讯对AI新产品的投入高达180亿元，其中Q4就投入了70亿元；而且，腾讯总裁刘炽平表示，2026年公司会持续加大对AI的投入，对新产品的投资额在今年至少翻倍。

为了平衡营运资金的使用，腾讯计划调整资金分配优先级，主要是在加大对AI投入的同时，将减少用于股份回购的资金。

没了回购的腾讯还能涨么？

图：腾讯股份回购与股价；资料来源：wind，35氪

从本轮回购的节奏来看，腾讯大规模回购开始于2022年。在此之前，腾讯股价从2021年2月693港元/股的历史峰值，一路下跌至2022年10月的184港元/股，区间跌幅高达73%。

作为中国总市值最大的上市公司，其股价出现如此跌幅，是当年多重因素共同作用的结果。比如，新冠时期腾讯业绩出现短期走低，大股东Prosus持续减持，以及当时社会氛围质疑游戏产业的论调等等。

但从实际的股份回购效果来看，腾讯的确抄了个大底。2022年腾讯回购金额接近300亿，2023年投入434.6亿，2024年更是投入近千亿加码回购。然而，随着腾讯股价的回暖，2025年腾讯的股份回购已经开始实质性减少。相较于2024年的984.7亿回购，2025年下滑到703.6亿，降幅28.6%。

论及近年来腾讯股份回购边际走弱的原因：一方面，腾讯股价已于2025年重回到了与2021年相当的历史高位，回购提振股价的诉求已经大幅减弱；另一方面，驱动腾讯本轮股价修复的核心因素，除了大规模的回购带来的资金面支撑之外，腾讯自身业绩回暖对估值的支撑亦功不可没。

反映到估值的维度，即便未来腾讯削减回购金额，但在持续好业绩的支撑下，经过了多轮估值切换，腾讯市盈率依旧处于2022年以来的低位。换句话说，2021年的腾讯股价接近700港元/股，对应的市盈率接近50倍，而当前520港元/股的腾讯，对应的估值还不到20倍，与2022年10月184港元/股时的估值底部相当。

因此，即便腾讯股价目前处于相对高位，但在其业绩预期向好支撑下的低估值，是公司股价在未来依然具备上涨空间的核心支撑。

图：腾讯长期市盈率表现；资料来源：wind，36氪

腾讯能迎来一波AI重估么？

作为中国互联网第一股，腾讯可谓是岁月静好。曾经与腾讯并驾齐驱的阿里，当前市值只有腾讯的一半左右；BAT之一的百度，总市值甚至一度不及腾讯音乐。

这背后，作为国民级应用的微信，发挥了至关重要的作用。

或许也正是由于微信在入口端天然具备的巨大优势，腾讯在这波AI“军备竞赛”的前期并不积极。2026年1月26日，腾讯年会现场，马化腾罕见承认：“我们整个动作其实是慢了，一直到2024年底，我们的AI产品元宝和混元大模型才转到CSIG，他们才开始正式做这个产品。”

而在“烧钱”的大模型领域，相对稳健的腾讯带来的直接结果就是LLM的掉队。从测评来看，智谱、Minimax、阿里千问、DeepSeek等模型名列前茅，却不见了混元。

图：主流大模型性能排名；

资料来源：Artificial Analysis ，36氪

但随着大模型性能的收敛，2026年市场关注的重点从大模型的更新换代逐步转移到了以OpenClaw为代表的Agent上，以及实际应用中如何降低Token成本。而2025年以来，千问免费外卖、元宝红包等争夺AI入口端的动作，整体而言都是各自为战，缺乏实际的应用场景支撑。

从OpenClaw的火爆来看，“龙虾”作为一个Agent，好用的前提就是要花时间去“养”。“养”的过程就是让龙虾能够足够了解使用者，通过使用者不断交互、投喂使用者的信息，进而生成定制化的Agent。

这亦说明，本质上看一个足够适配个人的Agent需要有足够的个人信息，而这点上微信依旧具有天然的优势。马斯克曾多次强调，微信在中国已超越普通应用，成为集社交、支付、政务、购物、出行等于一体的“数字生活操作系统”。

微信对使用者足够了解，或许甚至几乎不用“养”就能为用户生成可用的Agent。

本次业绩会上，腾讯总裁刘炽平表示下一步要推出微信AI Agent，过去一段时间，腾讯已经在微信中尝试了很多AI功能。

或许，不同于阿里的LLM重估，腾讯AI重估更可能来自于Agent。

*免责声明：

本文内容仅代表作者看法。

市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本文中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。我们无意为交易各方提供承销服务或任何需持有特定资质或牌照方可从事的服务。