随着智能物流机器人赛道持续升温，浙江凯乐士科技集团股份有限公司（以下简称“凯乐士”）于2026年3月8日通过港交所主板上市聆讯，距离成为港股“综合智能场内物流机器人第一股”仅一步之遥。

凯乐士尽管在细分赛道VNA AMR领域出货量位居全国第一，手握22亿元在手订单，但招股书也揭示出其“高增长”背后的另一面：累计亏损超7亿、毛利率不及行业头部一半、负债率攀升至162%的警戒线。当顺丰的光环从前五大客户名单中褪去，这家带着管理层合规“旧伤”的公司，能否在拥挤的机器人IPO潮中突围？

01 高增长、净亏损、低毛利率、高负债、持续现金流流出

凯乐士成立于2016年，定位为综合智能场内物流机器人提供商，围绕三大核心产品线构建业务体系：多向穿梭车机器人（MSR）、自主移动机器人（AMR）及输送分拣机器人（CSR）。

公司并非简单的硬件销售商，而是提供“硬件+软件”一体化的智能物流解决方案——通过自研的WMS（仓库管理系统）、WCS（仓库控制系统）、RCS（机器人控制系统）将不同设备纳入统一调度框架，实现从任务下发到执行落地的全流程闭环。

按2024年收入计算，凯乐士在中国前五大综合智能场内物流机器人公司中名列第五，市场份额为1.6%。值得注意的是，在更细分的VNA AMR（极窄巷道自主移动机器人）领域，公司按2024年出货量计算在中国市场排名第一。

招股书显示，凯乐士近年收入在波动中维持增长。2022年至2024年及2025年前9个月（报告期），公司营业收入6.57亿元、5.51亿元、7.21亿元和5.52亿元，同比下降16.2%、增长31.0%和增长60.3%。

凯乐士尚未实现盈利，但亏损幅度呈现收窄趋势。报告期，公司净亏损2.10亿元、2.42亿元、1.78亿元和1.34亿元，报告期累计净亏损达7.64亿元。若从“经调整净亏损（非国际财务报告准则指标）”来看，改善更为明显：由2022年的1.17亿元、2023年的1.23亿元收窄至2024年的0.50亿元，2025年前9个月进一步降至约0.14亿元。

此外，凯乐士毛利率偏低。2022年至2025年前9个月，公司整体毛利率始终在15.7%至16.6%的窄幅区间内徘徊。这一水平与行业头部企业存在明显差距——AMR龙头企业极智嘉2024年毛利率为34.75%，斯坦德机器人同期毛利率更高达38.8%。

造成这一差距的核心原因在于产品收入结构。公司的多功能综合系统业务在2024年收入占比高达79%，但毛利率从2023年的14%下滑至2024年的10.8%，2025年前三季度略有回升至12.1%。这一业务模式是将自主研发的机器人与第三方产品打包整合，集成业务的属性决定了其利润率难以提升。

而单一功能机器人部署业务，2024年毛利率达30.3%，但收入占比仅18.4%，尚不足以拉动整体盈利水平。

凯乐士的财务结构正承受巨大现金流压力。2022年至2025年前三季度，公司经营活动现金流持续为负，净流出金额分别为9426万元、9700万元、1081万元和3530万元，累计“失血”超过2.3亿元。同期，现金及现金等价物从2022年末的1.94亿元降至2025年9月末的9452万元，缩水幅度超过一半。

截至2025年9月30日，公司负债净额达11.96亿元，资产负债率攀升至162%的危险水平，意味着公司已陷入技术性资不抵债的困境。负债净额的持续攀升，部分源于对早期投资者的“回购债务”——招股书列示与IPO前投资者赎回权相关的可赎回负债高达17.99亿元。

02 顺丰的“双重身份”与客户稳定性疑虑

顺丰是凯乐士最耀眼的标签。通过顺丰科技及苏州汇道并购投资基金，顺丰合计持股14.1%，与嘉兴融铭投资合伙企业并列成为凯乐士最大股东。这种关系不仅仅是资本联姻，更是业务上的深度捆绑。

2022年至2023年，凯乐士向顺丰集团销售的智能物流系统分别达到8001万元和7318万元，关联交易占比超过12%。但令人关注的是，2024年及2025年前9个月，顺丰却从前五大客户名单中消失。

这是顺丰内部需求变化，还是凯乐士主动降低关联交易依赖，或是双方合作关系出现调整，招股书并未给出明确解释，但核心客户的“隐身”难免引发市场对业务稳定性的担忧。

更广泛地看，凯乐士的客户稳定性确实存疑。2022年至2024年，公司每年的第一大客户都不是同一家，2022年和2023年的前五大客户只有1家重复，2023年与2024年也只有1家重复。这种高更迭率，不仅容易受下游行业周期波动影响，也让外界对其业务壁垒与客户粘性提出质疑。

智能物流机器人赛道正借具身智能东风迎来爆发。弗若斯特沙利文数据显示，全球智能场内物流机器人市场规模预计由2024年的1183亿元增长至2030年的3441亿元，复合年增长率19.4%；中国市场规模预计由2024年的440亿元增长至2030年的1339亿元，复合年增长率20.2%。

然而，赛道红利之下，是高度分散的市场格局与日趋白热化的竞争。中国前五大综合智能场内物流机器人企业合计市场份额仅12.6%

除头部企业外，市场中还有约100家同类企业同台竞争。极智嘉、海柔创新、快仓、海康机器人等企业均在围绕“一体化系统交付”技术路线加速迭代，争夺电商仓配、快递分拨、制造业线边物流等核心场景

值得警惕的是，近期机器人企业上市表现并不乐观。3月9日在港交所挂牌的埃斯顿上市首日即破发，收报12.90港元，较发行价15.36港元低了16.02%。

除凯乐士外，斯坦德机器人、优艾智合、海柔创新等多家头部企业均在港股排队上市，短期内机器人赛道IPO供给大幅增加，而市场资金总量相对有限，投资者对企业的盈利能力、技术壁垒、订单质量要求将愈发严苛。

在光鲜的学霸简历背后，凯乐士的管理层合规风险正浮出水面。

具体来看，2014年在九州通医药任职时，创始人谷春光的配偶杨艳用其账户卖出股票，违反了《中华人民共和国证券法》关于短线交易及中期报告前30日禁售的规定。谷春光本人也曾在九州通医药任职期间被发现从事短线交易及违反禁售期限制。

2019年，第一创业证券承销保荐有限责任公司在鸿达兴业股份有限公司2019年可转债项目持续督导期间被发现未尽尽职调查义务，首席财务官宋垚宋垚作为当时负责相关项目的保荐人代表之一，被认定为直接负责的主管人员，被江苏证监局处以警告并罚款150万元。

虽然这些事件发生在过往任职期间，但在港股市场对上市公司治理要求日益严格的背景下，管理层的历史合规记录仍是投资者需要关注的因素。

对于关注港股新股的投资者而言，凯乐士呈现出典型的“高增长、低盈利、高负债”特征。市场不缺概念，不缺故事，缺的是可持续的盈利模式和健康的财务底子。

通过聆讯意味着凯乐士拿到了进入港股市场的“入场券”，但真正的考验才刚刚开始——当顺丰的光环褪去、风口的热度降温，这家公司靠什么穿越周期？

morseipo18

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