本报（chinatimes.net.cn）记者王瑜 于娜 北京报道

作为一家深耕中药行业的企业，山东汉方制药股份有限公司（下称“汉方制药”）的赴港上市之路备受关注。汉方制药手握独家核心品种复方黄柏液涂剂，凭借产品的独家保护资质站稳细分市场；但与此同时，公司深陷单品依赖的经营桎梏，叠加重销售轻研发的发展模式、高度集中的家族控股股权结构，多重风险下，汉方制药能否赢得资本市场认可，依旧充满变数。

营收独苗显隐忧

汉方制药的发展历程，与核心产品复方黄柏液涂剂的成长轨迹深度绑定。这款专注于皮肤及黏膜疾病治疗的外用中成药，是目前中国外用中成药领域中唯一获批处方的涂剂，且被认定为国家二级中药保护品种，享有独家生产保护权，依法禁止其他实体生产相同药品。这一独特优势使其在市场中形成了较强的竞争壁垒。据弗若斯特沙利文的数据，按2024年销售收入计，该产品在国内外用中成药市场排名第四，占据1.1%的市场份额，在皮肤科外用中成药市场更是以5.5%的市场份额位居首位。依托这一核心产品，汉方制药在过往实现了稳健的财务表现，但收入高度集中的隐患也逐渐凸显。

招股书显示，2023年、2024年及截至2025年9月30日止，公司总营收分别为10.53亿元、9.92亿元及8.03亿元，同期净利润分别为2.37亿元、1.99亿元及1.45亿元。值得注意的是，这三年间复方黄柏液涂剂的销售额占公司总营收的比例分别高达99.8%、99.8%及99.7%，几乎是公司的“营收独苗”。

这种单品依赖模式，使得公司业绩极易受到该产品相关因素的影响。2024年公司收入同比下降5.8%，主要原因便是复方黄柏液涂剂对医院的最高售价下降，进而限制了对分销商的售价。尽管公司通过拓展零售药房网络，使得2025年前九个月收入较上年同期有所增长，但核心产品的价格波动仍直接牵动着公司的盈利神经。

从市场环境来看，汉方制药面临的竞争压力正持续加大。中国外用中成药市场虽呈现增长态势，2024年市场规模达916亿元，预计2034年将增至1396亿元，复合年增长率4.3%，但市场竞争日趋激烈。公司不仅要面对其他成熟外用中成药产品的竞争，还要应对西方药企推出的含类固醇乳膏、抗生素及生物制剂等替代疗法的冲击。随着市场的快速增长，国内外新参与者也可能持续涌入，部分竞争对手尤其是大型跨国企业，在财务、营销及研发资源上均具备显著优势。

为打破单品依赖的僵局，汉方制药分别战略性收购了中成药知名产品“安宫牛黄丸”“乌鸡白凤丸”的上市许可权益，同时还布局了化妆品业务。但从业绩贡献来看，多元化业务尚未形成气候，2023年、2024年及2025年前九个月，化妆品及其他产品的综合销售收入占总营收的比例仅为0.2%、0.2%及0.3%，因此短期内难以改变公司营收高度依赖单一产品的现状，成长困局依旧难解。

重销售轻研发

除了经营层面的单品依赖，汉方制药“重销售、轻研发”的发展模式，也是制约企业长期发展的核心短板。

招股书显示，2023年、2024年及截至2025年9月30日止，公司销售及营销开支分别高达5.13亿元、4.83亿元及4.20亿元，占同期总营收的比例分别为48.7%、48.7%及52.3%，持续维持在近五成的高位。高额销售费用主要用于维系庞大的分销网络与学术推广。招股书显示，汉方制药拥有近千家分销商，2023年至2025年前九月通过分销渠道产生的收入占比均超过92%，为维持渠道覆盖与市场渗透率，不得不投入大量资源用于渠道维护与营销推广。

与高额销售投入形成鲜明对比的是研发投入的相对不足。同期，公司研发开支分别为5694.5万元、5961.5万元及4155.3万元，研发投入占营收比例仅维持在5%左右，远低于销售费用占比。在中药创新药研发周期长、投入大的行业背景下，现有研发投入规模难以支撑产品管线的快速拓展。公司目前的研发方向集中于新型中成药研发、医疗制剂转化及经典配方商业化，虽已实现安宫牛黄丸的商业化上市，乌鸡白凤丸也于2026年1月推向市场，但新业务收入贡献微乎其微，而研发投入不足、创新能力薄弱，又会导致公司对核心产品复方黄柏液涂剂的依赖持续加深，形成“轻研发——产品单一——重销售——研发投入减少”的恶性循环。

值得注意的是，汉方制药高度集中的家族控股股权结构，也引发了资本市场对公司治理独立性的质疑。招股书显示，公司董事长兼执行董事秦文基与总经理胞弟秦银基为一致行动人，秦文基直接持有2700万股股份，秦银基直接持有300万股股份，二人共同控制公司全部表决权。在董事会中执行董事Qin Chengxue，是秦文基的女儿，负责监管公司研发，Qin Chengxue的丈夫叶伟斌则担任监督公司治理及公司秘书事务。首都经济贸易大学法学院金融法研究中心主任徐化耿向《华夏时报》记者表示，家族式控股可能会导致公司治理中的内部监督机制失效，公司决策时家族利益高于公司利益，从而损害中小股东利益。

未来，汉方制药能否顺利闯关港股IPO，又能否在资本市场的监督下破解发展难题，仍需市场持续观望。

责任编辑：姜雨晴 主编：陈岩鹏