独立 稀缺 穿透

时代造就英雄，英雄成就时代

作者：行者

编辑：楚逸

风品：时完

来源：铑财——铑财研究院

都说“梅花香自苦寒来”，苦熬六年后，AI芯片界的“寒王”迎来惊艳时刻。

2月27日，寒武纪发布2025年业绩快报：营收64.97亿元、同比增长453.21%，归母净利、扣非净利20.59亿元、17.70亿元，均大幅扭亏。这是2020年公司上市后首次年度盈利，此前五年累亏超38亿元，堪称打了一场漂亮翻身仗。

放眼“中国版英伟达”三国杀，摩尔线程、沐曦股份同期亏损10.24亿元、7.81亿元，寒武纪的率先盈利可谓及时雨、振奋产业信心。

第三方机构也给予积极评价，据同花顺iNews，近6个月共16家机构发布寒武纪研究报告，10家“买入”、4家“增持”、2家“推荐”。

如何蜕变的？还有无短板隐忧呢？

01

盈利有里有面

验证模式可行性

LAOCAI

对于年度盈利，寒武纪解释受益于人工智能算力需求持续攀升，凭借产品竞争力持续拓展市场、应用场景，公司收入规模较上年同期大增，即扭亏主要是营收增长所致。

确如所言，在算力需求爆发、国产替代背景下，盈利其实早有端倪。早在2024年四季度公司就实现了季度扭亏，之后2025半年报、三季报营收同比大涨4347.82%、2386.38%，为全年翻身仗打下坚实基础。

业绩爆发下，各项经营指标同步改善：全年基本每股收益4.93元，2024年为-1.09元；每股净资产从期初的12.99元增至28.07元，增幅116.09%。

且归母净利和扣除非经常性损益后的差额仅2.89亿元，意味着非经常性损益贡献有限，业绩主要由主营业务驱动，盈利质量经得起敲打。加权平均净资产收益率达26.96%也是明证，较2024年的-8.18%大升了35.14个百分点。

再者资产规模显著扩张。2025年末为134.45亿元，较年初增超100%；归母所有者权益118.36亿元，较年初增长118.27%。除利润留存贡献，年内完成的定向增发优化了资产结构，还充实了战略资金储备，财务相对较健康。

3月3日，国海证券发布评级研报，给予公司“买入”评级。群益证券研报将其目标价上调至1450.0元。

在铑财看来，作为研发型企业，年度盈利不仅是发展里程碑，更证明了商业模式的可行性。蛰伏多年后，寒武纪终于开花结果、呈现出的业绩有质有量、有里有面，也为仍在经历亏损煎熬的摩尔线程、沐曦股份等鼓舞了士气。

02

市场全面扩容

爆发好戏野望

LAOCAI

盈利或仅是一碟开胃菜，上升到整个人工智能赛道，公司正处在价值爆发前夜。

随着AI应用场景日益多样化，定制芯片需求急剧攀升。全球最大的AI模型API聚合平台OpenRouter数据显示，2026年2月中国AI模型调用量爆发式增长，首超美国。背后是字节Seedance2.0的发布和Clawdbot等Agent框架工具的火爆，带动算力推理需求高增。

国盛证券援引贝哲斯咨询数据显示，2024年到2029年，全球GPU市场规模将以21.2%的复合年增长率增长，预计2029年规模达2000.8亿美元。

可以说，美国出口限制失算，本土芯片业自力更生、创新替代步伐加快，一点点酝酿出价值爆发的潜质。

首先，政策端持续发力。早在2024年3月，上海市通信管理局等十一部门就研究制定《上海市智能算力基础设施高质量发展“算力浦江”智算行动实施方案（2024-2025 年）》。目标是2025年，本市智能算力规模超30EFlops，占比达总算力的50%以上；本市新建智算中心国产算力芯片使用比超50%，国产存储使用比超50%，服务具有国际影响力的通用及垂直行业大模型设计应用企业超10家。

2026年3月5日，政府工作报告又首提算电协同。在打造智能经济新形态上，实施超大规模智算集群、算电协同等新基建工程，加强全国一体化算力监测调度，支持公共云发展。

其次，智算中心建设加速推进，运营商大单接连落地。据《北京市算力基础设施建设实施方案（2024—2027 年）》，2025年北京市智算供给规模目标为45EFLOPS，2027年实现智算基础设施软硬件产品全栈自主可控，具备100%自主可控智算中心建设力。

2026年初，中国移动2025-2026年人工智能通用计算设备集采结果显示：集采规模超50亿，采购推理型AI服务器达7499台，覆盖全国多个算力节点，用于支撑政务、工业、消费等领域的AI推理需求......运营商大规模入场,标志着AIDC的需求边界正从“头部大厂大模型训练”向“千行百业模型推理”延伸，算力市场进入全面扩容阶段。

海阔凭鱼路、天高任鸟飞。不论行业发展大势，还是国产替代的具体情境，均为从业者提供了绝佳的起飞条件。坐拥一座宝藏金矿，寒武纪价值大戏还在后面。

03

8年磨剑

锻造起跳“金刚钻”

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当然，大市场往往强竞争，机会总青睐有准备的人。AI金矿再大，如果没有金刚钻，也难揽瓷器活。除了市场红利、政策东风，扭亏同样得益于寒武纪自身的蓄力起跳。

具体来看，公司构筑了以四大板块为基础的业务矩阵：一是云端智能芯片及加速卡，包括思元100、思元270、思元290、思元370等，应用于云服务器、数据中心等场景；二是边缘智能芯片及加速卡，以思元220芯片为核心，应用于边缘计算设备、智能终端等场景；三是终端智能处理器IP，包括1A/1H/1M系列智能处理器IP；四是智能计算集群系统，提供基于寒武纪芯片的智能计算集群系统解决方案，包括硬件、软件及运维服务。

深入产品线，寒武纪以思元系列为核心，完成了从思元370到思元590的跃迁，覆盖云端训练、推理以及边缘计算场景。可以说，思元系列让公司真正具备了抗摔打能力、市场战力值不断抬升。

以思元370为例，是公司拳头产品。据中国质量新闻网，其基于台积电7nm制程工艺，采用Chiplet（芯粒）技术，集成了390亿个晶体管，最大算力达256TOPS（INT8）。能支持LPDDR5内存，带宽是上一代产品3倍，也是国内首款公开发布支持LPDDR5的云端AI芯片。

再以思元590为例，据公司信息披露，为国产首款采用5nm工艺的AI芯片，其基于全新MLUarch V5架构，支持动态稀疏计算技术，单卡算力达2000TOPS，训练性能较前代提升3倍，可支持千亿参数级大模型训练。

战力如何，销量数据能说话：目前思元系列产品已应用于浪潮、联想等多家服务器厂商，据挖贝网，思元220发布以来累计销量破百万片。思元270芯片、思元290芯片还荣获第六届世界互联网大会、世界人工智能大会颁布奖项。

行业视角看，寒武纪已是国际上少数几家全面系统掌握智能芯片及其基础系统软件研发和产品化核心技术的企业之一，拥有智能处理器指令集、微架构等核心技术；形成“云边端车”一体化产品布局，也是国内少数能提供全场景AI芯片的厂商，与华为、阿里、百度等多个头部企业建立了深入合作。

罗马非一天建成。从2016年3月成立，寒武纪就坚持技术产业化输出，先后推出用于终端场景的寒武纪1A、寒武纪1H、寒武纪1M 系列智能处理器；基础软件系统平台也持续优化迭代，大力推进大模型及推荐系统业务的支持优化，开发支持大语言模型和多模态 AIGC 推理业务的基础软件等。

背后离不开真金白银的投入：2021年到2024年，公司研发费分别为11.36亿元、15.23亿元、11.18亿元、12.16亿元，连续四年超10亿元，2025年前三季同比再增27.89%达到8.43亿元，不到5年时间研发投入合计58.36亿元。

这解释了之前连亏五年的原因，也由此收获满满：2025上半年寒武纪新增发明专利申请31项、新增获授权的发明专利123项、新增软件著作权1项。

梳理至此，寒武纪年度扭亏的秘籍已清晰可见：即通过持至以恒的创新研发，打造了思产品矩阵体系和技术生态系统，成长壁垒在行业红利期全面爆发。遥想2018年创始人陈天石曾豪言，“如果智能时代真的到来，难以想象智能芯片不诞生新巨头。我不讳言，寒武纪想当这个将军。”

8年磨剑，时代造就英雄，英雄成就时代。

04

跨过四重压

奔赴智能芯片“将军”

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不过，还是那句话，越是形势向好越要居安思危。市场一日千里，面对前狼后虎，寒武纪仍需查漏补缺、正视一些短板挑战。

首先，警惕持续稳健盈利难度。虽全年预盈，可财报显示2025年四季度净利环比下滑19.8%，已连续两季度出现净利环滑，或有费用确认、季节性波动等原因，但高增长的持续性、稳健度还需加强。

当下， AI加速器市场呈现“一超多强”格局，凭借强大的CUDA生态和硬件性能，英伟达依然是行业霸主。寒武纪、摩尔线程、沐曦股份都还处于第二梯队，追赶压力不算小。

其次，客户集中度较高。寒武纪深耕互联网巨头与智算中心，产品广泛应用于国家人工智能公共算力平台、运营商智算中心等大型项目，比如思元590芯片已在字节跳动等头部互联网企业实现规模化部署。

这种模式订单金额大、客户黏性强，但也容易导致对少数大客户的集中过度依赖、一旦合作生变恐对业绩带来较大起伏影响。比如近年来，华为就有转用自研芯片的迹象，如果对方大规模自研芯片，寒武纪业绩压力自知。

再者，ASIC路线在通用性上存潜在劣势。寒武纪选择该路线，通过自研 MLUarch 智能处理器架构，在AI计算场景实现高能效比，优势是性能功耗比更优、成本控制力更强；劣势是通用性较差、生态建设难度不低。

尤其AI训练和推理渐成主流需求，GPU凭借通用性和成熟的软件生态受到市场青睐。摩尔线程就选择了该路线，强调通用性、灵活性及生态兼容，其MUSA架构在API层面高度兼容CUDA生态，能降低客户的迁移成本。

最后，夯实内外信心，价值自证仍在路上。2026年2月初，市场一度传出寒武纪2026年营收指引200亿的小作文，远低于市场预期。对此，2月3日，“寒武纪科技”及时做出澄清，称公司研发进展顺利、经营稳步推进。然单日早盘公司股价重挫，跌幅一度扩至13.38%，单日市值蒸发近700亿元，创下2025年9月4日（单日跌14.45%）以来最大单日跌幅。

2023年3月17日，寒武纪股价“20cm”涨停，而在此前一晚，寒武纪披露国投创业基金减持计划，3月23日-6月29日累计减持739.87万股，减持总额14.81亿元，仅持1176股近乎清仓。要知道，此前该基金刚完成一轮减持，2022年12月22日-2023年3月13日减持672.4万股，套现4.66亿元。此外宁波瀚高、古生代创业、南京招银、湖北招银皆曾减持，至此5名创投股东全部清仓。

整体来看，年度盈利只是阶段性胜利，前路担子依然不轻。虽然凭借颇具竞争力的产品体系与技术生态系统，寒武纪构筑了出众竞争壁垒，从市场脱颖而出，但行业竞争日烈、大客户依赖以及技术路线考量，都提示公司要不断查漏补缺、夯实基本盘。

不管怎么说，首次年度盈利开了个好头。若能以此为契机，继续外塑合规性、内铸成长性，“寒王”或能继续创造奇迹。

深蹲之后是起跳，价值彻底爆发还有多远呢？