2020年前后，因为中国无法引入EUV光刻机，星空君从宏观视角发表了一些观点和见解。当时被各种“专业”人士摁着头批判，时过境迁，星空君的每一句预言，都几乎精准的成为事实。

如何做到的？

很多行业内的朋友喜欢钻细节，但是过于沉迷细节，往往会忽视宏观角度的变化情况。这是战略视野和战术视野的区别。

在芯片产业之前，有个几乎一模一样的行业：面板。

京东方如今已经成长为仅次于三星的面板厂商，在任何技术路线方面都没有代差。

星空君曾经研究过京东方十几年来的财报，它得到的各种无息贷款低息贷款高达数千亿。从某种意义上讲，它的技术能跟得上是国家用钱砸出来的（事实上三星也是韩国举国之力建设出来的）。

芯片产业也是类似，中国有庞大的需求市场，有足够的人力财力，在极端情况下，势必有大量的远超预期的资金涌入，从而实现快速的突破。

这和技术细节无关，这是一个方法论的问题。

大家都看过《流浪地球》，里面的一句台词就很中国：饱和式救援。

技术方面，姑且称之为“饱和式研发”。

2025年，AI算力大放异彩，国产GPU接订单接到手软。从沐曦股份到摩尔线程到寒武纪，都交出了靓丽的成绩单。

而幕后没有上市的大佬，华为昇腾，更是数钱数到手抽筋。

今天我们要说的是寒武纪。

01

寒武纪发家史

2025年2月，寒武纪市值突破6000亿，超越宁德时代，成为A股科技股"新王"。

创始人陈天石，这位1985年出生的江西少年，从16岁考入中科大少年班，到28岁创办寒武纪，再到40岁登顶股王，用了22年完成了一场学术理想主义者的资本逆袭。

但是，当市场为"453%营收增长""首次全年盈利"欢呼时，星空君看到了另一个数字：存货37.29亿，周转天数360天，前五大客户占比85%。

真正的考验，才刚刚开始。

2017-2019年，寒武纪靠华为海思的NPU订单起家，华为Mate10、P20的麒麟芯片里，都有寒武纪的IP。2019年营收4.44亿，华为贡献了大头。

然而，2019年下半年，华为被制裁后，开始自研达芬奇架构，寒武纪被"踢出"供应链。2020年上市时，华为收入占比已降至零。

寒武纪失去最大客户，营收断崖式下跌，股价破发，市值蒸发。

2020-2023年，寒武纪陷入漫长的亏损泥潭。

累计亏损超过50亿，研发投入占营收比例常年超过100%，市场质疑声不断："寒武纪会不会成为下一个乐视网？"

转机出现在2024年。

因美国制裁无法采购英伟达H100，字节跳动转而寻找国产替代。寒武纪的思元590，性能达到A100的80%，价格只有60-70%，成为最优解。

2024年，字节跳动贡献寒武纪79.15%的营收，约9.3亿元。

2025年，这一比例降至42.5%，但绝对金额增至约27亿。字节跳动一家，买走了寒武纪近一半的芯片。

这是"把鸡蛋放在一个篮子里"的豪赌。

陈天石当然知道风险。2025年，他推动"1+6+X"战略，拓展政府、运营商、金融等多行业客户，前五大客户占比从94.63%降至85.31%。

但是，85%仍然太高。芯片行业的健康水平是30%-50%，英伟达前五大客户占比约40%，华为昇腾约60%。

更微妙的是客户身份。2025年上半年，寒武纪第一大客户仍是字节跳动，第二大客户是DeepSeek,两家都是互联网AI巨头，需求高度同质化（大模型训练），采购节奏高度同步。

这意味着什么？

如果2026年大模型训练需求放缓，如果字节跳动和DeepSeek的算力建设进入"消化期"，寒武纪的营收可能断崖式下跌。

02

37亿存货的风险

数据来源：iFind

2025年实现了从长期亏损到首次全年盈利的历史性突破，全年营收达64.97亿元，同比增长453.21%；归母净利润十年来首次扭亏为盈，直接冲到20.59亿元，扣非净利润17.70亿元。

寒武纪2025年最大的财务异常，是存货。

三年增长36倍，存货规模远超全年营收。

数据来源：iFind

这是什么概念？台积电的存货周转天数约80天，英伟达约120天，国内芯片设计企业平均约180天。

寒武纪的360天，是行业平均水平的2倍。

数据来源：iFind

陈天石在业绩说明会上解释："看好云端产品线，积极备货应对市场需求。"

但是，星空君发现了两个疑点：

疑点一：备货节奏与收入节奏不匹配。

2025年第一季度，营收11.11亿，存货27.55亿；第二季度，营收17.69亿，存货27亿；第三季度，营收17.27亿，存货37.29亿。

存货增速远超营收增速，这不是"以销定产"，这是"以产赌销"。

疑点二：产品迭代风险

AI芯片技术迭代周期约6-12个月。思元590在2024年量产，思元690要2026年上半年才能量产。如果2026年思元690性能不及预期，如果华为昇腾910C、摩尔线程新品抢先上市，37亿存货可能迅速贬值。

03

CUDA生态的“降维打击”

为什么字节跳动、DeepSeek选择寒武纪？

不是因为寒武纪生态好，而是因为买不到英伟达，被迫迁移。

一旦美国放松出口管制，一旦英伟达推出"中国特供版"新品，客户会不会"用脚投票"回流CUDA生态？

这不是危言耸听。2025年，英伟达H20虽性能阉割，但仍通过合规渠道在华销售，占据66%市场份额。寒武纪、华为昇腾、摩尔线程、沐曦，四家国产厂商合计占比不足20%。

国产替代是政策驱动，不是市场选择。

要想真正建立护城河，必须在思元690这一代产品上，实现性能超越+生态闭环。否则，一旦外部政策变化，寒武纪可能从"国产之光"变回"学术玩具"。

04

光环与阴影

2025年，陈天石40岁，寒武纪市值6000亿，个人财富超过300亿。

这是中国芯片产业的里程碑，一个从学术象牙塔走出的创业者，证明了国产AI芯片可以盈利、可以规模化、可以与国际巨头同台竞技。

但是，里程碑不是终点，是起点。

寒武纪的2025年从亏损的泥潭冲上了盈利的滩头。但滩头阵地并不稳固：客户高度集中、存货高企、现金流失血、生态薄弱。

2026年，陈天石面临着考验，是巩固阵地、扩大战果，还是被迫撤退、功亏一篑？

关键变量有三个：

第一，思元690的量产进度。 5nm良率能否突破70%？性能能否对标H100？这将决定寒武纪能否在华为昇腾的追击下保持领先。

第二，客户结构的多元化。 政府、运营商、金融、海外，能否贡献超过50%营收？这将决定寒武纪能否摆脱对字节跳动的依赖。

第三，存货的消化速度。 360天周转天数能否降至240天以下？37亿存货能否顺利变现？这将决定寒武纪的现金流能否转正。