文|小方

来源|博望财经

近日，箱式仓储机器人（Autonomous Case-Handling Robotics，简称“ACR”）企业海柔创新递交招股书，准备在港交所上市。招股书援引灼识咨询资料称，由于对高吞吐量及高密度仓库作业的需求持续攀升，全球ACR解决方案市场持续迅速扩张。

根据灼识咨询的资料，全球ACR解决方案市场预计于2030年达到人民币910亿元，2024年至2030年间复合年增长率将达65.7%。然而，站到赛道前排的海柔创新，仍未跨过盈利门槛。尽管营收快速增长、毛利率持续改善，但截至2025年9月30日止九个月，公司仍未实现盈利，期内亏损5.89亿元。

01

尖子生的位置，期内还在亏损

按招股书援引灼识咨询的资料，2024年，海柔创新是全球最大的ACR解决方案提供商，按收入及出货量计，市场份额超过30%。截至2025年9月30日，其已与超过800名客户（包括直接客户及渠道合作伙伴）签订合同，业务覆盖40多个国家和地区。流通领域收入占比已经升到83.2%，来自大陆以外市场的订单量占其总订单量的50%以上。从招股书数据看，海柔创新已形成较强的商业化基础，业务覆盖范围、关键客户订单贡献与客户复购率均有提升。

流通领域收入占比升至83.2%，反映出其当前收入更集中于流通应用场景。结合电商零售、第三方物流、食品饮料等终端行业分布来看，这意味着其当前收入更集中于流通应用场景，相关行业景气度、项目验收节奏及客户扩仓进度，对业绩波动的影响也会更直接。

客户关系层面，招股书显示，海柔创新的客户复购率由2023年的68%上升至2024年的80%，关键客户的订单贡献则由2023年的60.0%升至截至2025年9月30日止九个月的75.8%。据招股书，“于往绩记录期间，我们的大部分收入来自一次性交付及部署特定项目的初始费用。在该项目投入营运后，我们通过提供一整套辅助性的支持及服务（包括售后维护包、软件及运营及技术支持），产生经常性收入。”

图片来源：海柔创新招股书

不过，数据也呈现出海柔创新的一个现实。招股书显示，2023年海柔收入为8.07亿元，年内亏损为10.09亿元；2024年收入升至13.60亿元，年内亏损为12.56亿元；截至2025年9月30日止九个月，收入为12.63亿元，期内亏损为5.89亿元。

图片来源：海柔创新招股书

若以2023年与截至2025年9月30日止九个月对比，毛利率由16.0%升至28.9%，销售及市场开支率由52.7%降至30.5%，研发开支率由38.3%降至20.4%，行政开支率由23.7%降至12.3%；但截至2025年9月30日止九个月，期内亏损率仍为46.6%。这或意味着，规模扩大与费用率下行的力度，尚不足以扭转损益表。

这里或有两方面原因。一方面，经营投入仍然很重。海柔创新截至2025年9月30日拥有516名研发人员，占员工总数近36%。这一研发配置反映出，公司仍在持续投入产品研发与方案迭代。另一方面，损益表仍受若干融资及公允价值相关项目影响。比如，赎回负债利息占收入比在2023年、2024年、截至2025年9月30日止九个月分别为26.2%、17.6%及16.7%；衍生负债公允价值变动亏损仅出现在2024年及截至2024年9月30日止九个月，分别占收入24.5%和35.8%，截至2025年9月30日止九个月则未再录得该项损益。

海柔创新冲刺港股，其更受关注的地方在于，市场份额、客户覆盖、复购表现与服务延伸空间均已有基础，但亏损收窄仍需经营持续推进。而其距离亏损收窄还有多远，尚需时间给出答案。

02

毛利往上走，靠的不是平均用力

从招股书数据看，海柔创新毛利率改善，主要受大陆以外市场收入贡献提升，以及经济效益较高的市场和项目贡献占比上升带动。

其中，关键的一组数据是区域差异。2023年，大陆以外市场收入占比为24.2%，到2024年升到38.1%，截至2025年9月30日止九个月为39.6%。

图片来源：海柔创新招股书

与此对应，大陆以外市场毛利率在2023年、2024年、截至2025年9月30日止九个月分别为45.7%、41.4%、43.9%。而截至2025年9月30日止九个月，大陆市场毛利率为20.0%，同期大陆以外市场毛利率为43.9%。从这一组数据看，海柔创新近两年毛利率改善与大陆以外市场收入贡献两项指标变化方向呈一致态势。

图片来源：海柔创新招股书

这或在一定程度上意味着，当前利润率改善，更大程度来自大陆以外市场收入贡献提升。招股书称，“大陆以外市场的毛利率结构性地高于大陆市场。该等市场的项目通常具有平均项目规模较大、系统复杂性较高及增值服务比例较高的特点，支撑更强的定价能力和利润表现。”

从销售渠道看，其直销收入占比由2023年的63.7%升至截至2025年9月30日止九个月的74.1%，渠道伙伴销售占比则降至25.9%。招股书指出，向有该等需要的客户（尤其是战略及关键客户）采用直销模式。其许多直接客户项目涉及面积较大的仓库、更高的吞吐量要求及更长的实施周期，这需要其工程、实施及现场支援团队之间进行密切协调。

图片来源：海柔创新招股书

客户集中度方面，2023年、2024年及截至2025年9月30日止九个月，来自前五大客户的收入分别占当期总收入的32.1%、36.7%及48.2%。其最大单一客户的收入分别占当期总收入的15.6%、12.7%及30.4%。结合关键客户订单贡献升至75.8%，可以看到订单资源正向头部客户集中，大客户、大项目在业务中的权重正在上升。

大客户持续下单，说明其产品能力与交付能力已获得重点客户认可。但是，这也会带来另一层压力，单个客户占比一旦过高，收入波动就更容易受少数项目验收、少数仓网投入周期、少数区域扩张快慢影响。尤其当最大单一客户收入占比已经达到30.4%，任何一个大项目确认时间、验收进度、追加采购快慢略有变化，都有可能会对收入与利润产生影响。

而海柔创新在供应商采购方面并没有出现同等级别的集中。招股书显示，其前五大供应商采购占比，截至2025年9月30日止九个月为21.8%，最大单一供应商占比为8.3%。供给侧相对分散，需求侧却在向头部客户集中。这或表明，海柔创新当前更值得关注的，并非上游因素，而是下游少数关键项目是否可能存在波动等变量。

此外，渠道伙伴销售占比下行、直接销售占比上升，固然有利于其更深介入项目设计、实施及现场支持，也有利于巩固与大客户的合作关系。但是，这也意味着，海柔创新自身要承担更多前端获客、项目推进、现场交付、售后保障的人力与费用。

高毛利项目占比继续提升时，相关投入对利润率的稀释效应有望减弱；大型项目推进放慢时，前端获客、交付与服务投入对损益的影响仍会更加突出。也正因此，海柔创新当前的利润改善，或不能简单看成规模上来就会自然挣钱，它更像一场对客户质量、区域质量与项目质量的筛选。筛得越准，利润改善越快。筛得不够稳，利润改善也会因项目波动而承压。

03

还需直面的几道坎

走向公开市场，海柔创新需要跨过几道关键坎。这些坎不再是产品技术能否领先，而是财务能否稳健、投入能否持续、竞争能否应对、改善能否延续。

第一道坎，有关现金流。招股书数据显示，其经营活动现金流净额在2023年、2024年、截至2025年9月30日止九个月均为净流出。同期现金转换周期分别为负40天、负85天、负103天。招股书称，“负数的现金转换周期通常被认为是一个积极指标，因其表明公司能够有效地将其库存投资转化为现金。”然而，在这种情况下，经营活动现金流仍持续净流出，或意味着业务扩张、交付投入、费用支出仍在吞噬现金。这也表明海柔创新虽具备订单获取能力，但订单扩张尚未同步转为经营活动现金净流入，现金回笼仍需继续改善。

图片来源：海柔创新招股书

第二道坎，在于研发投入能否维持强度，同时不拖慢利润改善。海柔创新并非一家可以轻易压缩研发的公司。截至2025年9月30日，公司有516名研发人员，占员工总数近36%，也是全球ACR方案市场中规模最大的研发团队。

产品方面，其于2025年推出HaiPickClimb，该方案可在新建及改装仓储设施中支持高达15米的存储高度；除HaiPickClimb外，公司还提供HaiPickSystem2、HaiPickSystem3，以及面向电子制造场景的产仓一体化方案，产品覆盖高密度仓储、订单暂存与合并、整箱处理及多机器人协同等场景。对海柔创新而言，研发投入能否持续转化为更快的商业回报，仍是盈利改善中的关键变量。

第三道坎，在于盈利改善能否连续呈现。2025年前9个月，其亏损率降至46.6%，销售、研发、行政三项费用率也较早期水平回落。但值得注意的是，其2025年前9个月未再录得2024年同期曾出现的衍生负债公允价值变动亏损，因此利润改善仍需继续看经营端贡献是否能持续增强。

整体来看，海柔创新在市场份额、客户覆盖、产品更新以及大陆以外业务拓展方面，已经具备较为扎实的经营底子。这也意味着，其需面对一个现实命题，那就是已有优势能否持续体现在利润与现金流上。对于一家冲刺港股的公司来说，规模、排名和覆盖范围固然重要，但经营成果是否稳定，盈利改善是否能够延续，现金回笼是否足够平稳，也直接关系到海柔创新的未来发展。