LVIX：流动性修正的波动率指数｜论文故事汇
文/北京大学经济学院长聘副教授、北京大学中国金融与投资研究中心副主任高明
本文基于中国市场特征刻画股票市场期望收益率的近似上界，提出“流动性修正的波动率指数（LVIX）”，将波动率修正指数（SVIX）拓展至允许看涨看跌期权平价公式背离的情形。本文的理论拓展和指标构建，不仅对资产定价具有理论贡献，也对衡量我国金融市场系统性风险和期望超额收益率有现实意义。
截至2025年底，我国股票市场总市值超过了100万亿元。作为全球最大的股票市场之一，A股市场的系统性风险受到监管部门和投资者的持续关注。根据现代资产定价理论，风险与收益是风险资产的一体两面：期望超额收益是对于投资者承担相应的系统性风险的补偿。如果能够基于金融学理论和市场信息，对A股市场的期望超额收益率进行有效测算，不但可以增强市场价格发现能力，还有助于监管部门实时监测市场整体系统性风险，具有丰富的理论内涵和实践价值。
系统性风险的度量
估计市场期望超额收益率并不是一件容易的事情。对于资本资产定价模型，以及在其基础上发展而来的多因子模型等定价模型，整体市场的期望超额收益都是关键的定价因素。从理论上讲，期望超额收益率是对未来收益（风险）的展望。只有包含了未来宏观经济走势的信息才会影响整体市场期望超额收益率，而不是当前已经实现的宏观经济运行状态。以往的资产定价文献普遍使用股票现货市场的历史平均超额收益，代替市场期望超额收益。这样做有两个缺点：一是实际的市场超额收益可能与市场期望超额收益存在一定偏差；二是基于历史数据的测算存在明显的滞后性，难以用于预测。此外，宏观经济指标不但更新频率较低，还存在信息时滞与采样不足的问题，不利于在多因子模型框架下实时预测市场收益率。基于以上考虑，现有文献大多使用股票市场的当前特征，特别是价格特征测算股票市场期望收益率。然而，价格特征对未来收益率的预测表现与理论推断存在较大差异。
那么，一个自然的想法是，是否可以使用现货市场以外的信息刻画市场系统性风险，并估计市场期望超额收益率。这是因为，不同金融市场存在特征差异，投资者往往选择在不同市场进行交易，使得不同市场反映的信息有所相通。其中，金融衍生品在反映金融市场风险、价格发现等方面发挥着重要作用。指数期权是金融衍生品的重要品类，不但能够帮助降低投资者的对冲成本，丰富投资者的风险管理策略，还能为有效度量市场风险提供数据基础，为估计未来期望超额收益率提供了另一种可能。期权市场具有天然提供杠杆、持有成本更低的特征，知情投资者会更倾向于在期权市场中获取信息和进行交易。加上期权产品自身的前瞻性特性，使得期权市场自然地反映了股票现货市场未来走向的相关信息.....
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来源 | 《清华金融评论》2026年1月刊总第146期
编辑 | 周茗一
审核丨丁开艳
责编 | 兰银帆
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