华友钴业很有意思，之前锂电池高速发展的时候，公司被很多人追捧，后来电池“无钴化”开始流传，公司又被很多人踩，股价一直跌到2024年的下半年。

其实公司早就不是以钴为主了，从2023年开始，镍成为了业务黑马，一路增长到现在的第一大业务，华友钴业可以改名叫华友镍业了。

镍取代钴确实是行业趋势，三元材料基本上已经完成了高镍低钴的转变，之前三元电池的含钴量高达三分之一，现在的钴用量都不到5%。

而且无钴化电池也确实在研发，虽然还没走出实验室，但肯定是迟早的事情，

降低钴的用量，主要是两个原因，第一个是钴比较贵，第二个是我们很缺钴。

现在电解钴的价格是45万/吨左右，电解镍的价格是14.7万/吨左右，电池级硫酸钴的价格9.5万/吨左右，电池级硫酸镍的价格是32万/吨左右，你看价格相差了3倍。

这还是钴价回调了，之前巅峰时期，钴的价格是镍的8倍，这对于锂电池来说，成本太没优势了，所以这几年一直在想办法降低钴的用量。

你看从NCM111系列，到523系列，再到811，最后到现在的9系列，钴的用量直线下降，更别说无钴三元了。

然后钴的资源量确实比不上镍，尤其是我们这样的耗钴大国，虽然镍也不多，但是钴对外的依赖度高达95%以上，我们消耗了全球一半以上的钴，但是我们的钴资源储量只有全球的1%，而且大部分还只是伴生矿，品位低，开采成本高。

其实我们也缺镍，镍对外的依赖度也高达85%左右，我们的镍储量也只有全球的3%。

但是两权相害取其轻嘛，镍还是相对比钴好一点。

钴这个东西对锂电池最大的好处是提高稳定性，决定了电池的寿命和安全，而且还能让电池支持快充，因为它能增强材料的电子导电性和离子迁移率。

所以现在的3C产品还是要用钴，总不能用个电子产品还担心起火吧。

但是钴的缺点也很明显，除了刚才说的价格和储量之外，还有容量比较低，这是动力电池不能容忍的。

而镍最大的优点就是提高电池的能力密度，到目前为止，高镍三元电池的能量密度可以达到250-300Wh/kg，可以说是续航600km以上高端电动车的唯一选择，半固态电池除外。

半固态电池的能力密度确实可以达到300Wh/kg以上，但性价比不高，只是过渡用一下。

镍的缺点是稳定性相对比较差，镍含量越高，越容易析出氧气引发热失控，而且使用寿命也比较低。

所以现在无钴化的电池还在实验室，因为没有解决无钴之后的安全问题。

而镍含量不断提高，钴含量不断下降，是因为技术进步，解决了部分电池稳定性问题，比如电解液技术的进步，还有BMS控制精度的提高等等，所以只需要少量的钴作为辅助材料。

理解了这个逻辑，就知道华友钴业为什么在钴业务和镍业务的切换上，速度如此之快。

上图是华友钴业近几年的具体业务营收表现，看我用红色框出来的，是不是一个完整的剪刀差，可以说在2023年这一年就切换过来了。

但是，镍虽然比钴好，华友钴业家里自己有钴矿，却没有镍矿。

公司有刚果（金）鲁苏西铜钴矿和MIKAS LOWER尾款，虽然刚果（金）的开采年限快到期了，不过续签应该问题不大。

而华友钴业目前为止，是没有自己完全自主的镍矿的，全都是参股的，在印尼的5座镍矿SCM、AJB、WKM、TMS、WBN，都只是参股，而且占股不高。

持股SCM5.1%，持股WBN、AJB、WKM和TMS都只是在10%~20%之间，所以公司布局镍资源，不是为了挖矿卖，而是解决自己的上游需求问题。

这就跟电池企业布局锂矿一个道理，华友钴业通过参股和长期供矿协议，锁定550万吨以上的镍资源，这对于我们既缺镍又大量需要镍的情况来说，华友钴业等于是解决了资源的风险。

有了稳定的镍资源后，公司真正发力的是正极材料和三元前驱体，从这个角度来说，华友钴业应该改名华友材料更合适。

当然公司现在外售镍矿产品和镍中间品的占比还很高，只是几大业务之间会切换侧重点，这也是公司经营模式的特点。

华友钴业同时具备采矿、冶炼和材料的能力，也就是一体化，但是因为不同业务的价格都是波动的，所以公司会根据行情和自身产能需要，动态调整镍自用和外售的比例，从而让整体业绩最大程度表现更好。

我之前计算过自用和外售的盈亏平衡点，如果关注华友钴业，这个是一定要计算的，你不能只看财报里面每个业务提供了多少业绩，这是没意义的，因为华友不像其他公司，他会大幅度切换不同业务的占比。

你需要先计算外售单位毛利和自用单位增值毛利，外售单位毛利=外售均价-生产成本-外售杂费。这个很简单，外售杂费按0.1万美元/吨就行，这是行业均值。

至于自用的比如前驱体，单位增值毛利=（前驱体单位毛利×换算系数）-加工成本。

这个麻烦一点，华友钴业的MHP加工成本按照年报数据是0.3万美元/吨，镍在前驱体里的占比大概是45%，也就是1吨金属镍大概可以生产2.2吨前驱体，然后换算就行。

最后，就像我之前要你们根据不同石油价格计算中海油的业绩一样，也需要预设几个不同的镍价，因为镍价也会波动。

如果图简单，你可以设三个，比如低价的时候1.5万美元/吨，中价位2万美元/吨，高价位2.8万美元/吨，然后就可以计算出外售单位毛利和自用单位增值毛利。

你如果仔细去计算这些数据，你会发现很有意思的一个事情，如果你是陈雪华，你会在什么情况下主要卖矿，在什么情况下主要卖电池材料。

如果你思考更深入一点，会不会想办法降低成本？

现在华友钴业有三个镍资源项目，分别是华越和华飞，这两个都是湿法冶炼，虽然只有一半的权益，但是产能高，尤其是华飞，年产12万吨，华越也很重要，因为它还会伴生钴，满产6万吨，大概能伴生0.6万吨的钴，这个也要算进去，反正湿法项目镍和钴的比例是10:1。

还有个华科，这是火法冶炼，产能也比较低，属于稳定运营。

这三个项目火法冶炼的成本不好下降，湿法冶炼是可以的，这也是华友现在重点攻克的对象，所以我在计算的时候，给它预留了10%的成本下降空间。

这个变量一定要注意，印尼湿法的冶炼成本每下降1%，就会让盈亏平衡点下降大概100美元/吨。

不要嫌麻烦，当你把这一套模型搭建好，你自然就会知道，为什么去年华友钴业的镍中间品表现这么好。

2024年上半年，镍中间品的营收只有33亿，但是去年的上半年，镍中间品的营收高达55亿，如果你没有测算模型，你就只能看着财报的数字，哦我知道了，然后就没然后了。

还有公司前几天发布了2025年的业绩预告。

你看到上图这些数据，会得到什么？

归母净利润58.5亿~64.5亿，同比增长40.8%~55.24%，还有别的没？

肯定没了是吧，还有公司也讲了预增的原因。

同样的道理，上面这张图片，你能看出什么？

公司产业一体化经营优势的持续释放，具体怎么释放的？要受益于钴锂等金属价格的回升，怎么受益的？

这些字都认识，但是如果对华友钴业的经营没有一个立体的认识，你看了也没什么概念，更没法预估公司后面的业绩。

华友这个模式，最大的优点是下面这张图。

如果是一家单纯卖矿的，或者卖材料的，在市场价格大幅度波动的时候，公司的ROE也会剧烈波动。

但是华友钴业这种在矿、中间品和材料这三块中切换，当然会损失一部分高收益，但同时也会很大程度避免行情不好带来的低迷，所以年化ROE会平滑很多。

所以不要只关注公司扩产了多少，金属价格是多少，你要把这些东西当成“因子”，填到你建立的评估模型里面去，因为他不是一家纯正的矿业公司。

核心公式和逻辑前面都给了，剩下的就自己去补充，这也是一件很有意思的事情。

还有其他类似的公司，同样也可以采用这个方式，对错我觉得都不是最重要的，重要的是即便错了，你也知道该如何修正，时间越长，你就会看得越透彻。

任何公司，只要你真正看透了，投资自然会变得很简单，什么时候有性价比了，什么时候价格高了，你会很有数。

最后看一张华友钴业的历年股价表现图。

这是不复权的，这个线条是不是很有意思。

你觉得它接下来是冲上去，还是调整？冲上去就是翻倍，调回来就是腰斩。

我对优秀公司的看法和平时的交易操作计划，放在专栏里面，公司的估值请参考下面这个《A+H股核心资产研究汇总》表。

所有分析过的公司都会在上面这个表里更新数据。

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