【编者按】

2026年是“十五五”开局之年，中国经济步入新发展阶段。

新形势下，外资投行唱多中国的声音不绝于耳。高盛2026年建议高配A股和港股；摩根大通将中国内地与香港股市评级调升至“超配”；瑞银认为，政策支持、企业盈利改善及资金流入等因素可能推动A股估值提升。这些判断均反映出国际资本对中国经济转型方向与2026年发展前景的认同，更预示着冬去春来，全球资本有望流向东方。

澎湃新闻“首席连线”2026年市场展望以《春水向东流》为题，取的也是此意。展望中，“首席连线”工作室将访谈数十位权威经济学家、基金经理和分析师，请他们谈谈对新一年中国经济的判断，解析投资新机遇。

1月5日，中银证券全球首席经济学家管涛做客澎湃新闻“春水向东流——《首席连线》2026年市场展望”专题，带来分析和展望。

管涛此前曾长期在政府部门工作，目前还担任中国证券业协会新一届首席经济学家（发展战略）专业委员会的主任委员。

对于2026年海外主要经济体的货币政策，管涛认为，将进入“多速并行”阶段，分化态势进一步显现。

“人民币不会是一个单边行情，而是双向波动的行情。利多因素占主导时就升值、利空因素占主导时就贬值。”展望2026年，管涛认为，人民币很难呈现单边的升值行情。

落实到资产端，管涛表示，2026年比较看好权益类资产和贵金属中的黄金。“接下来，A股关键就在于价值重估中有赚钱效应，从这个意义上来讲，我觉得还是可以加仓的。”

全球经济韧性和脆弱性并存

对于刚刚过去的2025年，管涛表示，2025年乃至2026年，世界经济有个重要的特征，就是韧性和脆弱性并存。

管涛表示，2025年金价飙升连创50多次历史新高，很重要的原因就是全球不确定性增加。其中，特朗普关税政策是这种不确定性的主要来源。

“特朗普重返白宫以后，开始动用关税工具来纠正美国的赤字，来实现制造业的回流，甚至给财政创收。特朗普关税政策带来的巨大不确定性之下，国际机构对于2025年全球的贸易和经济增速预测出现大起大落。”管涛说。

管涛指出，国际货币基金组织和世界贸易组织对全球经济和贸易量增速的最新预测，远好于关税风暴刚掀起时的悲观预期，主要原因是多方面的，包括美国贸易政策的实施具有时滞性，企业用库存和利润承担部分关税负担、全球金融条件比较宽松、AI资本支出需求增加等。

“特别是中国宏观政策的支持、资本市场表现良好、贸易抢出口等，也支持了2025年全球贸易和经济增速的韧性。”管涛进一步指出。

不过，管涛强调，国际组织对2026年全球贸易和经济增长最新的相对乐观预期，都基于一系列严格的前提，如关税不会进一步增加、通胀不会进一步走高、全球主要经济体进一步降息等。假如这些前提发生一些不利变化，世界经济和贸易还是会面临比较大的下行风险。

对美元和美股的波动性要做好思想准备

美国方面，管涛表示，2026年特朗普为了赢得中期选举，可能会向美联储施加更大的降息压力，施压美联储采取低利率政策。

“基准情形下，如果美联储大幅降息，叠加特朗普的贸易、移民政策，将会对美元信用造成伤害，导致美元进一步走弱。”管涛进一步指出，“但我认为，市场不应高估美联储的降息空间，低估美联储捍卫其独立性的决心和勇气。”

管涛指出，一方面，美国经济的韧性也可能会造成通胀的粘性，实际上美联储并没有多大的降息空间。另一方面，美联储具有稳物价、稳就业的双重使命，如果双重使命发生冲突，美联储更需要向市场展示其独立性。

“总的来说，美联储双重使命冲突下，内部分歧可能会加剧市场波动。‘放鸽’的时候美元跌一跌、美股涨一涨，‘放鹰’的时候美元涨一涨、美股跌一跌。大家对2026年的波动性要做好思想准备。”管涛说。

进一步具体到美元上，管涛提醒，虽然基准情形或者市场共识认为，2026年美元会延续贬值的走弱行情。但2025年美元走弱本身就是一个市场意外，因此要警惕2026年美元汇率走势超预期。

首先，市场可能高估了国际货币体系多极化对美元的影响。这一轮国际货币体系多极化最大的受益者不是非美货币，而是黄金。

其次，如前述所说，市场可能低估了美联储捍卫其独立性的决心和勇气。

再次，外部市场的演进是非线性的，因此不能简单地线性外推。2026年美国减少贸易赤字的大背景下，存量博弈会更加激烈，因此要更加关心非美经济之间的经贸摩擦。这种情况之下，不排除美元有可能重新扮演避险资产的角色，即美元在避险属性回归下受益。

“考虑到2025年美元的下跌比较充分，市场也比较充分定价了美元的各种利空。2026年，美元即便要进一步大幅下跌，可能也需要更高的门槛。因此，要小心美元不但企稳，甚至可能重新反弹。”管涛强调。

人民币很难呈现单边升值行情

“2025年，美元贬值是一个市场意外，同样，人民币在2025年走强也是一个市场意外。”管涛说。

管涛指出，根据特朗普第一个任期的经验，关税摩擦背景下，人民币是承压的。但2025年面对极限关税施压，人民币出现逆势走强。

“这里面内外部原因都有。内部方面，中国宏观叙事有了很大的改变，2025年谈到中国，是deepseek、人形机器人、‘哪吒2’、苏超等等亮点，中国资产重估论也应运而生。加之我们对外部冲击既有预判也有预案，且整体出口实现正增长，均为人民币提供了内部支持。”管涛表示。

管涛进一步指出，外部方面，美元走弱下人民币被动升值，同时经贸摩擦缓和也为人民币提供支持。此外，春节将近，提前结汇等进一步加速人民币补涨升值行情。

展望2026年，管涛认为，人民币很难呈现单边的升值行情。

“2026年，人民币既会面临前述的利好支撑，也有一些不确定性。包括美元可能没有市场想象的那么弱，假如美元反弹将会对非美货币带来压力。此外，对2026年的外需扰动，要有心理和措施上的准备。”管涛指出。

同时，管涛强调，分析人民币不能简单用实际有效汇率、购买力平价、贸易顺差扩大等来解释，没那么简单。“用贸易顺差过大来解释或预判人民币升值，就像抛硬币。”

“人民币不会是一个单边行情，而是双向波动的行情。利多因素占主导时就升值、利空因素占主导时就贬值。”管涛说。

全球货币政策“多速并行”

对于2026年海外主要经济体的货币政策，管涛认为，将进入“多速并行”阶段，分化态势进一步显现。

其中，美联储方面，经历了2025年9月至12月连续3次降息后，大概率会暂时趋缓降息，点阵图和市场预期显示2026年可能仅降息1次至2次。美联储内部对货币政策进一步宽松的分歧也在加剧，这意味着美联储未来连续降息的门槛进一步提高。

英国央行方面，2025年已经进行了4次降息，鉴于面临通胀并存在一定粘性，英央行也在通胀前景的风险平衡判断上存在比较大分歧，未来降息也会趋于谨慎。

欧央行2025年上半年降息4次后，在2025年下半年开始按兵不动。目前欧元区的政策利率水平接近中性利率，因此2026年欧央行大概率会暂停降息，未来既不加息也不降息，还会进行观望。

日本央行方面，2025年日本央行和其他央行背道而驰，但加息是非常谨慎的。2026年，日本央行可能还会进一步加息。因此，要关注日本央行激进加息下可能导致的日元利差交易反向平仓，这可能会造成国际金融市场的尾部风险。

降准降息仍然有空间，但并非货币政策工具的必选项

对于2026年中国的货币政策，管涛表示，要理解“适度宽松的货币政策”，就要了解整个宏观政策的取向。

可以看到，2025年中央经济工作会议在重申“实施更加积极有为的宏观政策”的同时，保留了加强“政策前瞻性针对性”的提法，但将“有效性”替换成“协同性”。这与后面用“坚持稳中求进、提质增效”替换“坚持稳中求进、以进促稳”，用“发挥存量政策和增量政策集成效应”替换“充实完善政策工具箱”，以及在保留“逆周期”的同时增加“跨周期”的表述，都是基于“提升宏观治理效能”的同一考虑。

“而这正是理解2026年货币政策的重要逻辑起点。”管涛说，这些变化一方面是考虑了此前经济工作的一些重要经验。比如，2024年底社会信心得到提振、经济运行明显回升，主要缘于“9·26”政治局会议后出台了一揽子超预期的稳增长、防风险举措。2025年面对外部冲击，我们既有预判也有预案，应对预案的提前量和富余量也打得比较足。

对于把“有效性”替换成“协同性”，管涛表示，从货币政策角度理解主要有三方面体现。一是货币政策要发挥存量政策和增量政策集成效应，既要不断丰富货币政策工具箱，适时推出增量举措，也要落实落细现有政策，加强货币政策执行和传导，充分释放政策效应。

二是加强与财政政策的协同。比如2025年下半年推出的“双贴息”政策，针对居民个人消费贷款和消费领域服务业经营主体贷款的财政贴息政策，不用直接下调政策性利率，通过财政和货币政策配合，同样达到降低社会融资成本的效果，就是投资于物和投资于人紧密结合的一个典范。

三是增强宏观政策取向一致性和有效性，过去主要强调要把经济和非经济政策纳入一致性评估，这次还增加了把存量和增量政策纳入一致性评估的新提法，有助于更好地形成政策合力。

“而将‘适时降准降息，保持流动性充裕’替换成‘灵活高效运用降准降息等多种政策工具，保持流动性充裕’，我认为有四层内涵。”管涛进一步指出，一是降准降息仍是可选项，如果有需要，在加强监测的基础上，把握好政策实施的力度、节奏和时机，降准降息仍然有空间。

二是降准降息并非货币政策工具的必选项。不论是保持流动性充裕，还是引导社会综合融资成本低位运行，都不仅仅只有降准降息这些工具。

除降准之外，保持流动性充裕的手段还可以综合运用其他数量调节工具；除降息之外，通过强化利率政策执行和监督，优化结构性货币政策工具运用，加强与财政政策的协同等，也可以促进社会综合融资成本低位运行。

三是货币政策提质增效还有空间，既要做优增量，还要盘活存量，提高资金使用效率。同时，用好用活结构性货币政策工具，扎实做好金融“五篇大文章”，加强对扩大内需、科技创新、中小微企业等重点领域的金融支持。

四是要更好地平衡稳增长与防风险的关系，当前银行净息差、长债收益率等变化，可能都是货币政策很重要的考虑，要珍惜好我们的货币政策空间。

看好权益类资产和黄金

落实到资产端，管涛表示，2026年比较看好权益类资产和贵金属中的黄金。

“其中，权益类的国内市场方面，随着有了赚钱效应，应该说各方对市场的看法出现了大的改善。2025年中国股市行情的一个重要驱动力就是宏观叙事改变了，为资本市场持续提供了情绪面的支持。”管涛说。

管涛表示，接下来，随着中国经济转型，居民资产多元化配置，上市公司盈利改善，资本市场制度的不断完善，以及全球资产再平衡下人民币资产可能会收益，对A股个人还是比较看好的。

“接下来，A股关键就在于价值重估中有赚钱效应，从这个意义上来讲，我觉得还是可以加仓的。”管涛称。

权益资产除A股外，管涛首推港股。“一方面，港股很多标的公司大家比较了解，同时通过互联互通方式参与机制也很多。另一方面，港股仍属于价值洼地，随着内地经济转型成效逐步显现，港股的投资价值也会显示出来。”

“大中华区以外的权益市场，相对于其他市场，中国投资者对美股会相对更加了解和熟悉。我觉得美股目前最大的问题是估值比较高，因此未来存在不确定性，同时中美关系可能也会造成一些阶段性的波动。”管涛说。

黄金方面，管涛认为，中长期来看，支撑金价上涨的两个逻辑还没有发生变化：一是黄金再货币化，二是全球资产再平衡。

“黄金再货币化，不是说要再回到‘金本位’，而是黄金能更好地对冲通胀、地缘风险，应对经济政策的不确定性。我认为黄金的再货币化还在途中，没有到达终点。”管涛指出。

管涛进一步指出，全球资产再平衡方面，虽然金价迭创新高，但美股指数、比特币等2025年同样创出新高。特别是在私人投资组合中，黄金的配置还有进一步提升空间。

“2025年金价的上涨和前几年有一个很大的不同，便是私人参与黄金交易的驱动，而过去两三年金价的上涨主要是央行购金驱动的，黄金市场的基础变得更加广泛。叠加风险对冲逻辑，黄金继续表现不是一个难以理解的现象。”管涛说。