独立 稀缺 穿透

还有啥短板？

作者：行者

编辑：李然

风品：离歌

来源：铑财——铑财研究院

因巨资收购一笔“弃购”资产，佐力药业被市场关注。

12月14日，公司公告称，拟3.56亿元（含税）收购西藏未来生物医药股份有限公司及其两家全资子公司的多种微量元素注射液资产组（以下简称“资产组”），并签署收购协议书。

值得注意的是，这不是该资产组首次出售。就在8月底，南新制药曾拟不超4.8亿元收购，一个月后宣布终止。

不到四个月就省了1.2个亿，乍看确是一笔划算买卖，更有舆论预言企业将再造新王牌，开启新一轮增长期。玩味的是，资本市场似乎并不太买单。协议签署次日，佐力药业股价下跌6.22%收于17.18元，截至12月26日报收16.77元。到底在踌躇什么呢？

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降价“接盘”AB面

能否1+1大于2

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对于此次收购。佐力药业表示，有助优化产品结构，进一步拓宽疾病治疗领域，为构建贯穿“儿童-成人-老年”的“全龄覆盖”健康产品与健康服务链条打下基础，从而完善公司战略布局。

的确，从业务互补性看，此次收购具备想象空间。官网显示，佐力药业成立于2000年，次年登陆创业板，主营药用真菌乌灵和百令系列产品、中药饮片及中药配方颗粒的研发、生产与销售，有乌灵胶囊、灵泽片、灵莲花颗粒、百令片、百令胶囊等产品。

公司核心品种主要聚焦成人及老人，且乌灵胶囊、灵泽片广泛覆盖的精神科、神经内科、中医科、泌尿外科、中医男科等领域患者同样存在营养支持需求。

而收购标的正好涵盖已上市的“多种微量元素注射液(Ⅰ)”“多种微量元素注射液(Ⅱ)”以及在研的“多种微量元素注射液(Ⅲ)”相关研发生产技术资料、上市许可、商标、专利等核心资产。

其中，多种微量元素注射液（Ⅰ）为最早的独家儿科专用微量元素肠外营养制剂，多种微量元素注射液（Ⅱ）应用于妊娠妇女，均为国家医保乙类品种、省际集采产品。且市场成熟、盈利不错，根据中汇会计师出具的《模拟审计报告》，该资产组2025年前九月净利4578.92万元。

若从此看，或确如佐力药业所说，收购有望完善业务布局，助力战略目标早日实现。同时借助西藏未来的销售渠道，实现新品快速准入和深度渗透。

只是，真要如愿1+1大于2的效果，除了理想丰满现实也骨感，一些不确定性需要警惕。首先，赛道成长存不确定性。虽然公司认为儿童营养支持和成人重症营养领域需求将持续释放，可至少当下市场并不十分乐观。据赛柏蓝援引药渡数据，自2021年起，微量元素注射液市场销量增长放缓，2023年后市场销售额开始下滑，到2024年仅14.4亿元、同比萎缩16.32%。且市场高度集中，仅法国阿奎坦制药一家便占据50.45%份额，中腰部品牌竞争激烈。

其次，大手笔收购需警惕资金链压力。据财报，截至2025年前三季度，公司负债14.61亿元，同比增长18.63%，其中短债6.10亿元、同比大增68.67%；应收账款8.94亿元，同比增加19.03%，货币资金6.93亿元，同比下降11.91%。

中国企业资本联盟中国区首席经济学家柏文喜对铑财表示，对佐力药业来说，本次收购可谓价值与风险兼具。一方面，有利补位“老幼营养”空白，与公司原有肾病、神经线产品形成“全龄覆盖”，以及迈出多元化的第一步。尤其首次实质性切入化药注射剂赛道，为后续申报新剂型、搭建冻干粉针平台奠定基础。 另一方面，也面临整合难度、商誉减值、资金负担、标的成色、市场不确定性等考验。

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大单品依赖、研发费下滑

该怎么变

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大手笔运作背后，或也有无奈与急迫。近年来，佐力药业业绩保持连增、整体成长性可圈可点，但若细观并非无懈可击，核心产品增速露出疲态，需开拓第二增长曲线。

为此，佐力药业提出“一体两翼”战略。即“成药+饮片+配方颗粒”三大业务板块。“一体”指成药，乌灵系列是营收支柱、乌灵胶囊是核心产品；“两翼”分别是饮片和配方颗粒，前者包含百令片等中药饮片，后者囊括灵莲花颗粒等配方颗粒。

以乌灵系列为例，贡献了大部营收毛利，对整体业绩走势至关重要。2020年至2024年，占总营收比达55.59%、58.34%、60.50%、63.21%和55.79%；毛利占比更达到66.88%、67.96%、71.45%、74.57%和79.10%。

然2025年前三季，乌灵系列营收同比增长6.98%，较去年同期24.88%的增速显著回落。且占总营收比仍达56.07%。由此引发外界对公司业务集中依赖、抗风险力不足的担忧。

诚然，这有外部因素考量。自2022年以来，乌灵胶囊陆续被纳入多地中药集采，通过更换大包装规格，佐力药业实现以价换量。可随着越来越多竞品进入集采圈同台竞技，仍难免有一定的波及影响。

佐力药业坦承，近年来，国家医保目录调整、国家带量采购、医保费用控制等已常态化，若公司不能根据国家医药行业法规和政策变化及时调整经营策略，会对经营造成一定影响。

为此，公司曾提出，创新研发上，围绕乌灵系列品种、中药新药及高端仿制药进行深度开发，提高技术壁；以及实行“药用真菌发酵技术+循证医学证据+全渠道营销”三维驱动模式，通过“自主研发+对外合作+产品升级”三线并进，深度参与创新药布局，目标成为中医药创新领军企业。

考量在于，2024年，公司研发费用7193.81万元，同比下降9.38%，销售费却达8.39亿元，同比增加7.87%。后者是前者的11倍还多。2025年前三季，研发费4183.11万元，同比再滑17.66%，销售费则再增3.28%达到7.07亿元，两者差距进一步拉大到16倍以上。

说千道万，不如白银一片。试问，上述研发费表现，是否匹配创新目标、“一体两翼”战略么？

行业分析师李小敬表示，无论主业精进还是新业务孵化，佐力药业除了外延更应重视内生能力，加大研发、重塑渠道、延伸健康管理生态，才能打开更多成长可能，摆脱对乌灵单品的过度依赖。

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专利侵权纠纷

分红与募资质疑

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较劲时刻，夯实合规底盘，营造一个良好营商环境至关重要。那么，下面这些隐忧需要企业警惕。

首先，是专利侵权困扰，或影响产品销售、业绩表现。

12月12日，佐力药业公告称，控股子公司青海珠峰冬虫夏草药业有限公司（珠峰药业）收到浙江省高级人民法院的一审判决，原告杭州中美华东制药有限公司（华东医药全资子公司）诉称珠峰药业侵害其发酵虫草菌粉发明专利，要求停止生产销售并赔偿约1.11亿元。目前，法院已判决驳回原告全部请求，但华东医药表示将提起上诉。公告坦言，若后续上诉成功或诉讼持续，可能对经营和利润产生不确定性影响。

不算夸言，事实上，华东医药和佐力药业早有交集。2019年，前者曾计划以10.6亿元收购佐力药业18.6%的股权，终因“公司（华东医药）目前的百令系列产品和佐力药业子公司的百令片产品在收购完成后构成同业竞争”，双方经多次商谈短期内无法达成一致的解决方案，而终止此次股权收购。

需要指出的是，华东医药公告还提及，在佐力药业的同名同方药品百令胶囊的审批过程中，中美华东获悉国家药监局对其原料药药品注册证书的特殊备注要求（“其生产工艺必须与中美华东制药有限公司生产工艺保持一致”），因此主张对方涉嫌专利侵权。

2023年12月29日，佐力药业的百令胶囊以同名同方药获批上市。据2025半年报，百令系列产品营收1.13亿元，同比增长38.51%，且成功中标全国中成药采购联盟集采，覆盖湖北、江西、山东等28个省份。

其次，分红又募资，引发资金使用合理性质疑。就在本次收购公告披露前不久，12月2日，佐力药业公告称，拟向不特定对象发行可转换公司债券，募资总额不超15.56亿元，主要用于智能化中药大健康工厂（一期）建设（10.9亿元）、“乌灵+X”产品研发（2.16亿元）及补充流动资金（2.5亿元）。

考量在于，公司近年来持续高比例现金分红。其中，2022年至2024年累计分红9.42亿元，占同期净利的比例超80%。

通过分红回报投资者本是责任之举。问题在于，如此高比例现金分红是否影响现金流稳定，乃至长远战略布局、损伤企业后劲。同时，一边大手笔分红、一边大规模再融资，容易让外界质疑企业到底缺不缺钱？

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四大优势

时不我待、如烹小鲜

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当然，硬币总有两面。作为细分赛道领军者之一，佐力药业多年深耕构建的竞争壁垒、先发优势，也成为盘活收购标的、实现战略目标、突破增长瓶颈的底气。

首先，细分赛道壁垒。公司旗下乌灵胶囊是我国一类新药和国家中药保护品种，是“九五”国家重点科技攻关研究成果，并被列入国家级火炬计划及国家科技型企业创新基金项目。市场份额常年稳居公立医院系统前列。目前，销售额仍在增长。

12月24日 ，佐力药业在接受投资者提问时表示，大健康产品目前处于研发优化与商业化布局阶段，明年正式上线。同时，中药饮片业务主要是以杭州、湖州为中心深耕省内市场，业务整体保持稳定。中药配方颗粒方面，此前山东省牵头的集采，虽整体降幅较大，但公司业务主要还是省内为主，受集采直接影响有限。

其次，整体业绩稳增、盈利稳健，为战略落地提供资金支撑。佐力药业近年营收、净利均保持增长。2025年前三季营收22.8亿元，同比增长11.48%；归母净利5.1亿元，同比增长21.0%；扣非归母净利5.09亿元，同比增长22.51%。销售毛利率从一季度末的60.90%升至三季度末的62.03%。

更重要的是，截至三季度末，经营活动产生的现金流量净额2.66亿元，同比增长24.23%，现金及现金等价物净增加额同比增长26.38%。

再者，多元业务有序推进，为未来增长积势蓄能。2025年前三季，中药配方颗粒业务营收同比增长57.41%，对冲了部分业务波动影响，主要得益于业务拓展和市场需求提升。

在这背后，公司早在2024年就提出“一路向C”战略，加速布局OTC市场和大健康消费领域，推动产品从医院端向院外市场延伸。未来，将依托药用真菌生物发酵的核心技术优势，通过布局院外药品与功能食品新赛道，构建多元增长引擎。

最后，研发端正在补齐短板。在公司最新拟向不特定对象发行可转换公司债券项目资金使用上，就包括“乌灵+X”产品研发项目。从季度看，研发费从一季度末的1342.39万元增至三季度末的1658.29万元。

整体来看，佐力药业正处在一个成长关键期，上述收购扩容时不我待又如烹小鲜。想要真正如愿1+1大于2，仍考验企业的前瞻眼光、标的成色、业务协同力、后续综合赋能性。一句话，外延最终要转化为内生动力。豪掷数亿的喧嚣过后，企业还要沉下心来练内功、及时消解短板隐忧。

既有大开大合的格局、又有绣花针般的细功。两者合一，再造新王牌开启新增期，想来并不遥远。

会是佐力药业么？