“大牛股”突遭大举做空。

12月9日，泡泡玛特股价再度大幅跳水，盘中一度暴跌超6%，前一交易日跌幅超8%。从资金层面来看，泡泡玛特卖空数据近期显著攀升，港交所披露的数据显示，截至12月8日收盘，泡泡玛特的沽空金额达10.92亿港元，较前一交易日激增超210%。

与此同时，有海外机构表示，预计泡泡玛特本季度在美国市场的销售增速将放缓至500%以下，此前预测为增长1200%。这直接打击了投资者对泡泡玛特海外业务延续高增的信心。

泡泡玛特大跌

12月9日，泡泡玛特股价再度大幅下挫，盘中一度大跌超6%，截至收盘，下跌5.04%，报190.3港元/股。前一交易日，该股股价暴跌超8%，最新总市值为2555.62亿港元，相较于今年8月的高点，累计蒸发超2000亿港元。

港股新消费概念股亦全线走弱，截至收盘，锅圈大跌3.77%，老铺黄金、卫龙美味、茶百道跌超2%，布鲁可跌1.77%。

有分析人士指出，泡泡玛特股价持续大跌的主要原因是，市场担忧其在美国“黑色星期五”促销期间的销售可能未达预期。

与此同时，泡泡玛特卖空数据亦持续攀升，进一步打击了投资者信心。港交所披露的数据显示，截至12月8日收盘，泡泡玛特的沽空金额达10.92亿港元，较前一交易日上升210.58%，较最近30个交易日均值上升47.35%；沽空比率为19.23%，较近30个交易日沽空比率均值的偏离幅度达-17.33%。

另据标普全球的数据，截至上周四，泡泡玛特的卖空仓位已升至公司流通股的6.3%，为2023年8月以来最高水平。

与此同时，多家海外投资机构发布了关于泡泡玛特的看空报告，有外资机构甚至预测，该公司2026年中国及海外市场的营收或将出现下滑。

光大证券国际策略师Kenny Ng表示，投资者对泡泡玛特销售势头放缓存在担忧，同时卖方的一些谨慎观点也打压了股价。

晨星分析师表示，泡泡玛特在美国市场的销售可能走弱，或将打击市场对泡泡玛特增长前景的信心。海外销售势头此前一直是投资者紧密追踪的关键指标。

伯恩斯坦驻香港、负责亚洲消费股研究的分析师表示：“泡泡玛特股价持续走弱，很大程度上是因为整个11月北美线下销售趋势走弱。预计泡泡玛特本季度在美国市场的销售增速已放缓至500%以下，与三季度的超高增速形成鲜明反差，直接打击投资者对海外业务延续高增的信心。”

在此之前，伯恩斯坦首次覆盖泡泡玛特，并给出“表现不佳”的投资评级，目标价225港元/股。报告发布之后，泡泡玛特股价持续下挫，目前的收盘价已明显低于伯恩斯坦给出的目标价。

德银在最新发布的研报中指出，为应对需求激增，泡泡玛特将Labubu产能从上半年的1000万只大幅提升至年底月均5000万只。该行警告称，大规模量产可能会让潮玩失去稀缺性，这是热度消退的前兆，数据显示，自今年8月以来，Labubu及其他热门IP在二级市场的溢价已明显回落，其中隐藏款溢价幅度缩水超50%，而3.0及4.0常规款在二手平台售价已跌破官方零售价。

未来的变数

德银预测，在熊市情境 (Bear Case) 下，即假设Labubu热度在2026年见顶下滑，且无新IP接棒，预期泡泡玛特2026年中国市场收入将同比减少20%，海外市场收入亦将下跌10%。这将导致该公司2026年净利润下滑至约106亿元人民币，估值或将面临巨大压力。

德银指出，如果在牛市情景下，假设泡泡玛特增长势头持续且新IP爆发，2026年中国市场收入将同比增长30%，海外市场将同比增长50%，2026年净利润将超过231亿人民币，隐含市盈率将降至13倍，股票将迎来重新评级。

基于此，德银仍给予泡泡玛特“持有”评级，目标价228港元/股。

尽管泡泡玛特股价大幅回调，但仍有投资机构看好泡泡玛特未来的增长趋势。

花旗在日前发布的研报中表示，泡泡玛特的核心IP Labubu的价值尚未完全释放。Labubu 4.0版本确认将于2026年推出，且索尼影业已获得该IP的电影改编权。花旗指出，SKULLPANDA等多元IP矩阵及海外扩张进展共同构成增长动力。

信达证券消费团队表示，从二级市场资金层面看，泡泡玛特股价走势主要与以下几个类型的资金有关：

一是景气投资：以短期销售边际趋势为核心决策依据，是短期股价波动的主要影响力量，从盘面来看，目前这部分投资人依然占据主要持仓；

二是深度价值：看好潮玩行业上行趋势与全球扩散能力，认可“IP+生态”的长期布局，以长期持有为主，北向持续加仓就是印证；

三是介于价值与景气投资之间的资金：重点关注边际催化，圣诞节销售数据、新品表现、消费者心智渗透、全球化进程等边际催化因素。

信达证券消费团队认为，资金的平衡会随着估值的调整和基本面的变化快速打破，预计泡泡玛特今年净利润将达130亿元—140亿元，PE对应为17倍—19倍。虽然目前消费成长风格受挤压较为明显，但站在跨年的角度，基于成长风格，泡泡玛特依然是商业模式、成长、估值三个维度平衡度较好的公司之一。

摩根士丹利预计，Labubu今年的销售额将达到155亿元人民币，较2023年增长41倍，但估计增长速度将在2026年放缓，主要因部分消费者的流失。摩根士丹利认为，鉴于较低的广告与推销费用比率、较低的降价幅度、较高比例的线上直销及较低的租金比率，泡泡玛特大概率能维持约30%的净利润率增长。

责编：罗晓霞

上版：汪云鹏

校对：陶谦

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