零食行业分化，非常明显。

前有卤味龙头以及传统零食巨头们集体跌落神坛，后有鸣鸣很忙、万辰集团等新零食巨头业绩爆发。而他们业绩变化的背后，其实是消费者喜好的变化。

此前，零食巨头三只松鼠披露的财报直观反映市场的变化。

财报显示，今年前三季度三只松鼠分别实现营收和净利润77.59亿元、1.607亿元，营收和净利润增速分别为8.22%和-52.91%。其中，第三季度单季度三只松鼠实现营收和净利润分别为22.81亿元和2227万元，增速分别为8.91%和-56.71%。

整体来看，三只松鼠的三季度业绩并不算亮眼。虽然营收仍在增长，但净利润出现了大幅度的下滑。从利润率来看，今年前三季度三只松鼠的毛利率为25.27%，净利率为1.97%；而在去年同期，三只松鼠的毛利率和净利率分别为25.44%和4.76%，今年前三季度净利率下滑尤为明显。

受业绩影响，今年以来三只松鼠的股价走势也相当低迷。

根据统计显示，年内三只松鼠跌幅为38%，明显跑输市场。

增收不增利

从“腰斩”的净利润和大幅下滑的净利率中不难看出，三只松鼠的利润端正面临着巨大压力。

侃见财经认为，压力背后其实主要是两方面的因素：

第一，销售、管理等费用大幅提升，侵蚀了原就不多的利润；

第二，原材料价格上涨，影响了其盈利能力。

从销售、管理费用上涨方面来看，财报数据显示，今年前三季度，三只松鼠的销售费用为16.05亿元，同比增长24.06%；管理费用为2.28亿元，同比增长50.7%。对于三只松鼠而言，虽然管理费用增长更多，但庞大的销售费用支出才是导致其业绩增收不增利的主要原因。

在半年报中，三只松鼠曾详细披露了销售费用的具体支出，上半年三只松鼠销售费用为11.19亿元，同比增长25.11%，销售费用率攀升至20.43%。其中，仅推广费及平台服务费一项就达到了7.61亿元，相较于去年同期6.07亿元的推广费及平台服务费明显增长。

对于销售费用大幅增长的原因，三只松鼠给出的解释是“这主要是由于”部分线上平台流量结构变化，费率有所提升”以及“线下分销加大市场费用投入”。

再从原材料价格方面来看，财报显示三只松鼠的主营产品共有4大类，分别是“坚果、综合、烘焙以及其他主营业务”，其中坚果是主营产品，上半年实现营收27.31亿元，营收占比为49.86%。

据媒体报道，受坚果原料（如夏威夷果、碧根果等）国际形势、气候条件、种植规模影响，今年以来三只松鼠的采购成本同比上升，采购成本上升直接导致其坚果类产品的毛利率从去年上半年的26.55%下滑到了今年上半年的23.91%。

整体而言，目前三只松鼠正处于费用上升和盈利能力下降的“双重夹击”之中，而这种现状已经对其现金流造成了负面影响。

财报数据显示，今年上半年三只松鼠的经营现金流净额为-3.76亿元，而在2024年同期经营现金流净额为0.38亿元，今年上半年经营现金流净额直接从净流入变成了净流出。到今年三季度，三只松鼠的经营现金流净额进一步恶化到了-5.06亿元，可见其财务状况明显恶化。另外，在存货数据方面，截至三季度末三只松鼠的存货为9.925亿元，而在去年同期的存货为6.564亿元，今年三只松鼠的存货压力明显加大。

渠道的“困境”

对于三只松鼠而言，可谓成也渠道，困也渠道。

回望三只松鼠的发展路径，从2012年“双十一”售卖预包装坚果一炮而红，到2019年作为“互联网零食第一股”上市，并成为行业内第一个营收突破百亿的品牌，三只松鼠的崛起，可以说是充分享受到了电商平台的红利，如果没有了那几年的电商红利，就不会有如今的三只松鼠。

不过，这种模式并非没有弊端。一方面，三只松鼠的增长将高度依赖平台；另一方面，由于过度依赖第三方平台，因此流量费用是其躲不开的难题。

近几年，三只松鼠已经受到了这种经营模式的反噬。

自2020年开始，电商平台红利消失，三只松鼠的业绩规模不断下降，尤其是在2022年，当年三只松鼠实现营收72.93亿元，实现净利润1.29亿元，分别较上年下降了25.35%和68.61%。与此同时，由于电商平台开始进入“存量竞争”阶段，三只松鼠付出的买量费用也越来越高，2019—2022年，三只松鼠的销售费用分别为22.98亿、17.12亿、20.72亿和15.33亿。

到2023年，随着以抖音为首的兴趣电商开始崛起，三只松鼠终于等来了“新大陆”。

针对抖音平台，三只松鼠提出了“D+N”全渠道布局，其中“D”指短视频，“N”指全渠道。来到2024年，借助抖音平台这一重要增量，三只松鼠业绩开始复苏，据媒体统计，三只松鼠直营的抖音小店超过30家，其中“三只松鼠”和“三只松鼠零食旗舰店”两个账号的粉丝就分别达到671.9万和143.6万，三只松鼠在抖音平台上的布局已经逐步成型了。

不过，虽然业绩短暂复苏，但本质上三只松鼠的经营模式并没有明显的变化。

依旧是以三方平台为核心。根据媒体统计，从2019年到2024年，三只松鼠累计在广告平台服务及推广费上豪掷近60亿元，光是2023年和2024年这两年，就砸进去了20.02亿元。

实际上，三只松鼠也并非没有意识到这个问题，其一直在努力布局线下，以求摆脱线上平台的束缚，不过，从结果来看，线下布局并没有那么容易，2022年至2024年，三只松鼠的线下门店数量从1065家降至333家，线下门店收入也从2022年的9.4亿元降至2024年的4亿元。

我们认为，对于当下的三只松鼠而言，只要不能摆脱高度依赖线上平台的经营模式，其就很难走出“增收不增利”的困境。