芦哲、张佳炜（芦哲系东吴证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛成员）

核心观点

核心观点：美联储鹰派信号、BLS延期公布11月非农数据令市场对12月降息预期一度大幅收窄，叠加AI泡沫担忧等因素，美股大幅回调；而9月疲软的非农数据、美股调整引发的金融条件收紧和美联储Fed Put预期再度带动降息预期升温。向前看，在重要数据的缺席下，出于谨慎降息原则，我们倾向于12月美联储将暂停降息；但更重要的是，此次暂停更多是“跳过”而非取消，若12月暂停降息，则美联储有很大概率将在明年1月执行降息。

大类资产：美联储鹰派信号、AI泡沫论的发酵、年末买盘疲软等因素共同带动美股大跌，全球股市同步回调。前半周，美联储10月会议纪要显示委员对于12月降息谨慎，美联储官员陆续发表鹰派发言，加之BLS公告11月非农数据将延后至12月16日发布（在12月FOMC会议之后），重要数据的缺席令市场对美联储降息预期大幅回撤，12月降息预期一度降至仅25%；后半周，周四公布的9月非农数据好于预期、但失业率意外上升，降息预期有所升温；但当日在AI泡沫担忧的发酵、年末买盘疲软等因素作用下，美股意外大跌。整体来看，全周（11月17日至11月21日）标普500、纳斯达克指数分别大跌1.9%、2.7%，MSCI全球指数大跌2.5%；10年期美债利率降8.5bps至4.06%，2年期美债利率降9.8bps至3.507%，美元指数升0.89%至100.18，再次向上突破100关口。

海外经济：9月新增非农好于预期，但前值转负、失业率意外上升，令12月降息略有升温。本周四，BLS延后补发9月美国非农就业数据。①从总量来看，9月非农再现“新增就业大超预期+失业率上升”组合，令市场对12月降息预期一度升温。具体来看，企业端，美国9月非农新增就业+11.9万，预期+5.1万，8月前值由2.2万下修至-0.4万，再度跌落至负区间；前两个月累计下修3.3万；3个月均新增非农+6.2万，前值由+2.9万下修至+1.8万。居民端，因失业人口的大幅增长，9月失业率意外升0.1pct至4.4%。②从结构来看，非农数据存在的结构疲软问题持续存在、并有所恶化：行业结构方面，9月新增的11.9万就业仍然以教育医保为主力，该行业新增5.9万就业，另外休闲餐旅新增4.7万就业，其余私营部门就业形势较为疲软；失业结构方面，永久性失业者人数环比增长。数据发布后，因失业率意外上行、数据结构疲软、8月前值下修至负值等因素，市场的解读偏弱，继续押注非农疲软→联储降息交易，12月降息概率从此前最低的25%回升至40%，到明年底的累计降息幅度来到3.5次。综合来看，增长方面，截至11月21日，亚特兰大联储GDPNow模型对25Q3美国GDP最新预测值为+4.22%，较上周略有上修；纽约联储Nowcast模型对25Q3美国GDP预测值持平+2.31%。

货币政策：12月美联储降息预期反复“横跳”，经济数据的缺席或令12月大概率“跳过”而非取消。本周，在美联储鹰派信号、BLS延后数据发布的公告、9月非农就业数据、美股大跌等因素的综合作用下，联邦基金期货市场对12月降息预期经历了反复“横跳”：周中一度跌至仅25%左右，而最新联邦基金期货预期12月降息概率为63%，至2026年底累计降息约3.7次/93bps，均相较上周升温。

具体来看，前半周美联储官员发言延续鹰派。周四凌晨，美联储发布的10月会议纪要显示，许多（Many）人认为今年内可能适合维持利率不变；与此同时，BLS发布公告称，10月非农数据将不会单独发布、且计算失业率的家庭调查数据将缺失；10月新增就业和11月非农就业数据将一同延后至12月16日发布，而这一时间在12月FOMC会议之后。关键就业数据的缺席令市场对12月降息的押注大大降低，一度降至25%。而随着周四晚间疲软的9月非农数据公布，以及随后美股大跌引发金融条件迅速收紧，纽约联储主席释放鸽派信号，称“短期内”仍有降息空间，市场情绪逐步缓和，对12月降息预期也重新回升至63%。而值得注意的是，全周市场对于截至2026年末的累计降息幅度并未有显著变化、甚至有所升温。

展望看，由于BEA尚未公布GDP、PCE等数据发布时间表，12月10日FOMC会议前，除了PMI等软指标以外，大概率将没有新的重要数据发布。考虑到美联储FOMC委员对于年内进一步降息的审慎态度，在缺失重要数据的背景下，出于谨慎性原则，我们倾向于12月美联储将“跳过”降息，除非资本市场出现更大幅度的调整，引发美联储Fed Put救市。当然，相较于12月降息与否，我们认为重点在于降息更多是被延后而非取消，考虑到四季度以来美国经济整体较为疲软，若12月跳过降息，则美联储有很大概率在明年1月降息。

风险提示：特朗普政策超预期；美联储降息幅度过大引发通胀反弹甚至失控；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机。