赵建系西京研究院院长 、中国首席经济学家论坛成员

恒生科技指数近两月跌幅近18%，逼近熊市标准。下跌原因包括中国经济转型期基本面不佳、国际投资者因美元流动性紧张被动减持、高权重股自身问题、新能源汽车产能过剩、全球风险资产波动加剧、估值过高及海外投资补税等。若持续下跌可能影响中国股市整体信心。当前可能接近底部，或为左侧投资者布局机会，但需谨慎观望等待趋势明朗。维稳资金应将稳定恒生科技作为重要的政策目标。

正 文

从技术面上，恒生科技在11月结束前再不来一轮像样的反弹，就符合“熊市”的标准了——下跌持续两个月以上，跌幅达20%。

事实上，自10月初冲到最高点6715点后，恒生科技就一路下跌，到今天跌幅已经近18%，全部时间长达50天，差一点就要满足熊市标准了。

代表中国这一轮科技革命叙事的恒生科技，为何突然间走到了熊市的边缘呢？是什么导致10月以后各类投资者开始卖空中国的高科技板块？

从新能源车到短视频平台，从半导体到互联网巨头，最近两个月都处于跌跌不休的状态。小米集团从最高点跌了30%，理想汽车、快手、京东、美团等，跌的更早，跌幅更大，都在20%以上。就连承担国产替代的半导体独角兽中芯国际跌幅都超过了15%。

这与西方那边市值屡屡新高的美股“七姐妹”形成鲜明的对比。“东降西升”又开始了？中国资产重估的故事结束了吗，还是资产重估中的再重估？深层原因，不可不察。

首先是经济大环境，很难支撑恒生科技像8、9月份那样的大涨。中国经济还处于深度转型中，基本面改善不明显。即使某些科技巨头由于创新、垄断和出海等优势可以获得较好的业绩，但是总体上还是无法像通胀型经济体那样获得持续较高的名义EPS增长。通缩的阴影和不确定的盈利始终萦绕在投资者的心头，很难形成“耐心资本”。

其次是复杂的海外因素。恒生科技是资本自由流动的国际金融市场，有三成被国际投资者持有，可以说是全球投资者投资中国的主要窗口。当海外发生风吹草动的时候，都会在港股特别是恒科上面产生共振，甚至是放大波动。10月以来，特朗普发动关税战2.0，虽然后面达成了妥协，但也是“休战”、延期，大国博弈的浪花随时可能再次溅落在港股身上。进入11月，中日关系急剧恶化，恒科的不确定性再次增大，国际投资者处于谨慎也会减持其敞口。

第三，是高权重股的自身因素，比如京东、美团外卖大战，电商平台和内容平台的监管加强，小米集团的舆情危机等等。

第四，是行业因素，主要体现在新能源汽车的产能过剩和内卷上。

第五，是全球风险资产波动加剧的大环境，特别是美国联邦政府关门，美元降息突然不确定，国际投资者风险偏好下降，美元出现了流动性紧张，美股在11月也出现了罕见大跌。在这种情况下，国际投资者的选择当然是减仓风险较高的新兴国家资产，恒生科技便是其中之一。

第六，非常重要的原因，是估值的确是过高了。即使10月份以来大幅调整，恒科今年仍然涨了20%以上。可以说，最近一个多月的调整，消化估值的原因比较高。

最后，海外投资补税，也是一个非常重要的原因。补最近几年投资港股的收益税，加上滞纳金，让很多内地投资者觉得不划算，因此卖空的比较多。

可以说，步入熊市边缘的恒科当前非常危险，如果再不能止跌回稳，一旦陷入熊市，很可能会拖累整个中国股市的牛市，也会打压投资者对中国科技创新DeepSeek时刻之后燃起的信心，也关系到中美两国的“金融战”和“科技战”。两个大国AI科技之争，也是资本市场的牛熊之争。因为只有资本市场才能有效的动员资本的力量推动AI科技创新。稳住恒生科技，就是稳住中国牛市。想必，相关金融稳定部门也注意到了这个情况，很快会采取措施。

对于过去担忧中国科创泡沫过高的左侧投资者来说，当前恒生科技已经消化了大部分，估值已经变的有性价比，或许是一个逐步布局的机会。当然，从走势来看当下的恒科仍然还需要调整，如果缺乏足够的耐心和波动率忍受力，再等等看局势明朗或许是一个比较理性的选择。