独立 稀缺 穿透

把优势变胜势！

作者：张浩

编辑：马可

风品：李莉

来源：铑财——铑财研究院

上市不是终点，而是一场更严苛大考的开始。

11月6日，小马智行、文远知行将在港交所同日挂牌交易。小马智行港股发行价为139.00港元，预计全球发售所得款项总额约为67.1亿港元。文远知行发行价为27.10港元。若超额配股权未被行使，预计通过全球发售净筹约29.32亿港元。

本是智驾圈一件盛事，不成想两企却暗战互掐再起。10月30日，据北京商报消息，文远知行CFO李璇公开直指小马智行路演材料存四项严重不实，造假内容均涉及文远知行。

上市关键节点，加上爆料够猛，自然引发舆论强关注。到底孰是孰非、何以至此？造假风波背后，两家公司价值底色如何，又折射了自动驾驶赛道什么发展态势呢？

01

“造假”罗生门背后

“第一股”之争白热化

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“双子星”同日上市，将这场资本追逐演变为同台较量。

放眼当下Robotaxi（自动驾驶出租车）赛道，文远知行、小马智行被视行业头部。前者成立于2017年，后者为2016年。从上市进程来看，二者步调高度一致。文远知行于2024年10月25日率先登陆纳斯达克，仅一月后，小马智行也完成上市。

叠加此番同日港股再上市，都说同行是冤家，这种近乎同步的资本动作，也让双方在争取投资者时直面彼此，使竞争格局更加敏感，毕竟市场的钱就那么多、此消而彼长。对外宣传中，两家公司均宣称自己是“Robotaxi第一股”，这一身份之争无疑会进一步加剧双方的直接交锋，你来我往的论战似乎已难以避免。

回溯此次数据风波，源于小马智行在向中国香港投资者路演时使用的一份对比材料。李璇认为，存在对文远知行服务地区、运营数据、技术储备与全球化多方面曲解与误读。

服务地区方面，李璇表示：文远知行App已公开在北京、广州提供纯无人Robotaxi服务，小马智行所谓“仅有北京1个地区”的说法，是对投资者的公然欺骗和误导。

运营数据方面，李璇表示，文远知行超700辆Robotaxi车队、超过2200天的公共运营记录，以及在北京、广州、中东等多地的商业化Robotaxi运营，“已完成单数为0”的说法，是毫无事实基础的臆断。

技术储备方面，李璇认为，文远知行一段式端到端量产应用已获博世、奇瑞佐证。小马智行在无规模化L2+项目的前提下，宣称文远知行只有两段式，小马智行实现L4完全一段式端到端更是一个笑话。

全球化方面，李璇则表示，文远知行在11国30城运营，于7国获牌，其中5国可进行纯无人活动，这已经是行业共识。

综上种种，李璇认为，小马智行在路演材料中存诸多片面不实、刻意贬低文远知行的表述，此种行为已超出正常竞争范畴。要求小马智行更正所有不实信息，并保留一切法律诉讼权利。

面对一系列指控，截至11月5日，小马智行一方并没公开回应，但业务推进上的动作频频。

如10月31日，小马智行宣布与深圳西湖集团战略合作的首批第七代L4级自动驾驶车辆已在深圳启动创新应用试点。11月2日，公司再次表示，无人驾驶车队独家参与了全运会火炬传递。

总的来说，小马智行和文远知行的竞争已超越了单纯的技术或数据争论，变成了谁能赢得投资者信任、谁能定义行业未来的更全面竞争。不论结果如何，都意味着中国自动驾驶业已进入了商业化与资本化的关键阶段，未来的比拼或更加激烈。

行业分析师王婷研认为，小马智行定价较高，总共募得的资金也更多，像在讲一个“技术领先、价值更高”的故事。而文远知行发行的股数更多，总募资金额相对较少，看起来更侧重扩大规模和拓展市场。同一天上市，好似两种不同商业模式在同一舞台上直接比拼。

02

L4牌桌速览：亏损与补血

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实际上，隔空互呛并非一时兴起，双雄恩怨已久。

如2025年6月，小马智行CTO楼天城在接受媒体采访时公开表示：“在L4自动驾驶领域，目前Waymo、小马智行、百度已达到上牌桌状态，（其他公司）已经落后两年半时间。”

该言论迅速引发文远知行CFO李璇在朋友圈的回怼“好奇一个撞车到美国牌照被吊销、在北京撞马路牙子到起火的公司，怎么好意思去diss车队数量远比它大、落地比它多得多的公司？”

要知道，小马智行的联合创始人彭军和楼天城，曾是百度自动驾驶部门的首席架构师和“最年轻的T10工程师”；文远知行的创始人韩旭，则是百度自动驾驶的首席科学家。昔日“百度无人车”战友，如今变成了水火对手，不禁让人感慨世事无常。

常言道，谁笑到最后，谁才笑得最好。抛开双方你来我往的意气之争，基本面才是决定谁能持续发声的关键底气。

营收方面，2022年至2025上半年（以下简称“报告期内”），文远知行分别为5.28亿元、4.02亿元、3.61亿元以及2亿元。同期，小马智行为4.92亿元、约5.18亿元、约5.40亿元以及约2.55亿元。对比可以发现，小马智行后来居上，文远知行面临增长压力。

利润方面，上述报告期内，小马智行分别产生净亏约10.66亿元、9.00亿元、19.80亿元以及约6.52亿元，文远知行约12.99亿元、19.49亿元、25.17亿元以及7.92亿元。前者亏额也要小于后者。

值得注意的是，文远知行虽亏额更大。但毛利率方面相对更好，2025上半年达到30.6%，较小马智行的16.1%高出约14%。

对于持续亏损的原因，小马智行与文远知行均表示，目前公司仍处商业化早期阶段，且因高额的研发投入等原因，至今未实现盈利。

研发方面，上述报告期内，小马智行研发开支分别约11.09亿元、约8.86亿元、约17.28亿元以及约6.95亿元，分别占总收入的224.6%、170.7%、320.1%以及272.4%。同期，文远知行为7.59亿元、10.58亿元、10.91亿元、6.45亿元，分别占相应年度、期间收入的143.8%、263.4%、302.2%以及322.9%。

可见，研发投入上均花费了大量资源，持续亏损并未影响两企对未来的盈利信心。

小马智行创始人彭军多次在公开场合提及，自动驾驶行业的盈亏平衡点将在2028年—2029年到来，行业将达到足够的规模体量，从而实现盈亏平衡目标。文远知行创始人韩旭也曾表示，目前Robotaxi市场潜力巨大，公司将在未来几年内实现盈利。

话虽如此，当下亏损还是常态、自身转盈时间表还未明确，由此更凸显再上市补血的重要性与急迫性。然伴随美股H股两地上市，未来企业继续大规模融资的空间正逐步收窄，此番能否搏个好估值尤为重要，想来这或也是上述指控的一大原因。问题在于，投资者也愈发理性务实，评估Robotaxi企业价值时，相较故事概念前景，正更多聚焦“造血”核心能力、盈利确定性。

03

做空质疑、大客户依赖

自证路漫漫

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无论是否人红是非多。相较文远知行的辟谣式指控，小马智行曾遭遇一波更大的质疑。7月10日，美国知名做空机构灰熊研究发布做空报告，指控其存在数据造假、技术能力不足、运营效率低下、财务风险等问题。

不同于此次沉默，面对专业做空，小马智行进行了快速回应，称公司坚决驳斥报告中的指控，这些指控毫无根据且未经证实，无任何可信证据。

深入分析小马智行业务发展，公司从单一技术研发转向Robotaxi（自动驾驶出租车）、自动驾驶卡车（Robotruck）、技术授权三大业务多元化发展。

其中，Robotruck和技术授权为主要营收业务。以2025上半年为例，Robotruck服务收入1730万美元，同比下降4.08%；技术授权和应用服务收入1487.8万美元，同比增长169.68%。

至于Robotaxi服务，收入虽同比大增178.77%，可体量仅325.6万美元，占比不足10%。拉长维度看，2024年该业务收入占比9.7%，到2025年第二季度进一步滑至7.08%，作为战略核心与技术标杆，收入贡献持续偏低显然不是好消息。

追其原因，制约其增长的两个因素是运营规模与政策限制。

披露未经审计的2025年第二季度财报显示，公司Robotaxi车辆总数已突破500台,预期年底超1000台，目前公司在在广州、深圳上线24小时Robotaxi打车服务。考虑到广州与深圳巨大的人口基数，Robotaxi用户渗透率不足，制约了产品收入规模提升与消费者影响力拓展。

相较之下，Robotruck业务能稳居第一主业，得益大客户深度绑定。2021年12 月，小马智行牵手中国外运，在对方物流网络里跑 L2+ 与L4卡车；2022年双方再进一步，合资成立青骓集团。

不过，这又衍生大客户依赖质疑。报告期内，小马智行自青骓集团处确认的营收分别为2120万美元、2250万美元、3070万美元和1110万美元，分别占总收入的31%、31.3%、40.9%和31.4%。

小马智行招股书坦承，青骓集团未来若关系生变，业绩可能受到重大不利影响。为了对冲风险，小马智行 2023 年起把卡车业务南下扩张至华南，并用低价抢量，但市场贡献有限。

此外，国内市场跨省自动驾驶货运牌照仅覆盖京津塘等少数路线、尚未完全放开，行业发展仍处存量市场，竞争日趋激烈。

技术授权业务方面，目前该业务处于培育阶段，2025年第二季度收入同比增长92%，增速着实喜人然可比基数也较低。该业务主要包括向车企提供自动驾驶系统解决方案，以及向科技公司销售域控制器等硬件。

自动驾驶系统解决方案方面，小马智行面临华为、德赛西威等成熟厂商的强势挤压，相比于后者们与整车厂商的深度合作，小马智行想快速破局并非易事。

行业分析师孙业文认为，目前小马智行发展逻辑是资本换时间，时间换规模，规模换盈利。但前提是，市场如期爆发、监管一路绿灯、竞对同步“让道”。任何一环掉链子，都可能增加如愿不确定性。自动驾驶赛道很长，小马智行已跑完第一程。接下来，它需向市场证明：激烈市场竞争下，公司有能力靠技术和服务守住阵脚并稳健生长，而不是靠下一轮融资续命。

04

市值缩水、既要多更要强

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相比小马智行，文远知行麻烦也不算少。

除了Robotaxi（自动驾驶出租车）、自动驾驶卡车（Robotruck），文远知行自动驾驶还涉及Robobus（无人驾驶巴士）、Robosweeper（无人驾驶环卫车）。能够感觉到，公司力求通过丰富产品矩阵、来实现更大范围的应用场景，以卡位更多赛道红利。

当然，因多条业务线重叠，也导致其与小马智行间的竞争越来越激烈。两公司都专注L4级技术，但小马智行的技术更新似乎更快。公司自6月起与北汽、广汽合作启动第七代Robotaxi量产，已完成产能爬坡并进入稳态生产，两个月内生产超200台Robotaxi车辆。彭军表示，非常有信心2025年底实现千台Robotaxi目标。

截至2025年8月，小马智行多款第七代Robotaxi车型已获批北京、上海、广州、深圳的L4级自动驾驶测试许可。第七代Robotaxi车型累计测试超200万公里，获得了大量城区、高速场景以及极端天气的测试数据，增加了产品的安全性与稳定性。

相比之下，文远知行L4级Robotaxi车型量产上还没明确的官方消息。目前，公司较依赖与车企之间的合作，主要是销售自动驾驶相关传感器套件，提供自动驾驶运营和技术支持服务以及ADAS研发服务 。

该模式也衍生客户集中度偏高的问题。2022年至2025上半年，文远知行前五大客户的收入占比均超70%。与车企客户深绑，在技术落地初期有高效率优势，然在智能化新一轮浪潮下，传统汽车公司也在加快自研智能驾驶系统。

作为文远知行的差异化优势业务，Robobus（无人驾驶巴士）、Robosweeper（无人驾驶环卫车）支撑作用还需进一步凸显，曾被看好的环卫车业务，自2024年后就没有再公布盈利数据，难免让人对其发展前景产生疑虑。

总体而言，业务布局更多，营收体量却不占优、亏额还更大，文远知行需要多些自我审视、战略反思。这些观望也在资本市场上得到体现，相较小马智行，自2024年纳斯达克上市以来，文远知行股价波动更大。截至美东时间11月4日，公司股价报收9.405美元，总市值29.42亿美元，2025年内跌幅33.67%。同期，小马智行市值70.82亿美元，年内股价上涨28.08%。资本市场向是投资者信心的风向标，上述表现不占优，也让其面临更迫切的规模成长与盈利压力。

行业分析师李小敬表示，再上市能提升现金储备，缓解资金压力。但长期看资本并非万能药，关键是如何把这些钱，变成真正的技术护城河和更高的运营效率。真正的“Robotaxi第一股”称号，不是靠声量而是真本事，多不代表强，心无旁骛做好核心业务、特色优势，踏踏实实提升运营力，精打细算控制成本。只有这样，才能在自动驾驶马拉松中跑到最后、让技术真正赚到钱。

05

规模化爆发前夜 把优势变胜势

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回望2025年，Robotaxi正迎来规模化商业运营的一个重要转折点。

据小马智行招股书定义，Robotaxi指的是搭载L4或L5级自动驾驶系统的无人驾驶出行车辆。由于安全性大幅提升、运营成本明显下降，这类车辆在商业化初期正逐步进入共享出行市场。

弗若斯特沙利文预测，到2035年，Robotaxi将成中国共享乘用车运营的主要部分，推动中国成为全球最大的自动驾驶出行服务市场，占据全球一半以上份额。万亿级的市场潜力，吸引了众多企业纷纷进入这一领域。

目前，滴滴出行、小马智行、文远知行、享道出行、T3出行、百度萝卜快跑、哈啰出行等都已入局。随着L4技术逐渐成熟、政策持续支持以及商业模式日渐清晰，整个赛道正步入规模化爆发前夕。

从实际运营数据看，头部企业已具备一定规模。日文远知行最新披露，业务已覆盖全球11个国家、超30座城市，自动驾驶车队规模达1500多辆，其中Robotaxi超700辆。截至目前，Robotaxi在开放道路上完成超2200天的公共商业运营，累计自动驾驶里程约5500万公里。

小马智行则在2018年底推出中国首个自动驾驶出行服务“PonyPilot”，目前Robotaxi数量超720辆。最新统计显示，App注册用户数达到53.2万，全无人驾驶Robotaxi日均订单量超15单，显示出较好的用户接受度和运营效率。

行业研究指出，L4级自动驾驶具有高技术门槛、高资本投入和长回报周期的特点。通过与整车厂和出行平台合作，Robotaxi运营商正快速扩大运营规模，不断巩固在技术和成本方面的领先优势。更重要的是，通过“无人化”替代传统司机，Robotaxi有效降低了原本占比最高的人力成本，为未来可持续盈利奠定基础。

业务布局上，两家企业展现出不同的战略方向：一方“深耕本土、适度出海”，一方“聚焦海外、精准落地”。

小马智行将发展重点放在中国四大一线城市，成为唯一一家囊括全部六类可获取自动驾驶出租车许可证的企业。凭借核心城市打下的基础，公司认为这为自己建立了先发优势，不仅有助进一步扩大市场份额，也为进入新市场奠定基础。同时，小马智行也在积极拓展海外，业务已进入卢森堡、韩国、沙特阿拉伯和阿联酋等地。

文远知行则选择“海外优先”的差异化路径，重点布局在自动驾驶运营具备经济与运营双重优势的地区，特别是欧洲和中东市场。这些地区技术接受度高，性价比优势明显，成为其推进自动驾驶出租车服务的理想选择。

凭借精准的海外布局，文远知行已在多个市场取得领先地位：在新加坡，它是唯一同时拥有自动驾驶出租车和小巴运营资质的企业，L4级技术开发领先同行至少1.5年；在阿联酋，L4自动驾驶部署进度领先第二名两年以上，成为中美以外首个开展完全无人驾驶测试的公司；在沙特阿拉伯，实施进度也领先对手约两年。

目前，文远知行运营车队超1500辆，以数量见长，其中自动驾驶出租车超过700辆，仅中东地区就部署上百辆。小马智行则构建“乘用车+商用车”双线布局，拥有680多辆自有自动驾驶出租车，同时配备了170多辆自有及租赁的自动驾驶卡车，覆盖城市出行与物流运输等多种场景。

整体而言，小马智行、文远知行堪称自动驾驶赛道双子星，往期相爱相杀、难分伯仲。

无论开文的不实指控是否属实、如何收场，能够肯定的是，当港交所锣声响起，“第一股”的光环逐渐褪去，这场Robotaxi战役也进入了短兵相接的下半场，双方的隔空交锋与数据争议或仍将继续、甚至较劲暗战更为激烈。

在这场关于未来的竞速中，技术是入场券，但绝非胜利的保证。故事的核心终将回归商业本质，即资本耐心耗尽之前，谁能以更高的效率将自动驾驶商业模式真正跑通，让酷炫的技术、市场愿景转化为可持续的营利。

从先发优势到市场胜势，小马智行、文远知行的较量刚刚开始。