赵伟、屠强、耿佩璇（赵伟系申万宏源证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

摘要

事件：10月31日，国家统计局公布10月PMI指数，制造业PMI为49%、前值49.8%；非制造业PMI为50.1%、前值50%。

核心观点：10月PMI偏弱表象原因是需求偏弱，深层原因是库存对生产指数有较大拖累。

10月PMI明显走弱，结构上生产指数的回落幅度大于新订单。10月制造业PMI较前月回落0.8pct至49%，剔除受天气因素影响较大的供应商配货指数后，本月实际PMI回落1pct至49%，表现弱于季节性。其中，生产指数时隔6个月再度降至收缩区间（-2.2pct至49.7%），明显弱于季节性（-1.2pct）。新订单指数回落幅度较小，仅较前月下滑0.9pct。

症结一：生产指数大幅回落，或源于“抢生产”效应退坡，高库存及PMI环比属性的共同影响。9月制造业存在阶段性“补库存抢生产”现象，数据上产成品库存、生产指数单月上行1.4、1.1pct；工业生产数据也有佐证，9月工业增加值增速冲高至6.5%。但是PMI为环比指标，9月生产指数冲高会从统计上约束10月上行空间；同时在“抢生产”退坡叠加高库存的共同影响下，10月采购量和生产指数下行幅度均超过新订单。

症结二：需求结构呈现内外分化特征，其中关税政策反复下，新出口订单指数降幅较大。拆分结构看，10月关税政策反复下，新出口订单指数回落幅度较大（-1.9pct至45.9%），为今年来的次低点。其中，新出口订单回落幅度较大的行业，PMI指数下滑幅度也相对明显，如高技术、消费品业新出口订单指数较前月下降3.5、2.1pct，PMI指数较前月下滑1.4pct至50.5%、0.5pct至50.1%。纺织服装、化学纤维等PMI指数均低于临界点。

症结三：内需方面看，化债提速短期导致投资需求走弱，也相应令高耗能行业、建筑业PMI磨底。内需订单整体维持较高韧性。重点制造业中，高耗能行业PMI在47.5%的低位进一步下滑至10月47.3%，或反映化债提速对地产、基建投资需求的压制较强。同时建筑业PMI也持续位于近年同期低位，10月下滑0.2pct至49.1%。但10月以来，增量财政政策逐步落地有助于缓解投资的资金压力，建筑业业务活动预期指数回升3.6pct。

展望后续：虽然制造业景气修复出现波折，但“高库存”等短期扰动趋于消退，加之增量政策积极落地下，预计制造业景气仍保持韧性。10月，制造业PMI偏弱，表象上外部不确定性增大对新出口订单造成拖累；但深层原因高库存对10月生产有较大压制，因而本月供给对制造业景气的拖累较大。往后看，高库存及外部扰动趋于缓和，增量政策已在加快落地，均有助于对冲产需回落的压力，后续进一步跟踪制造业景气的边际变化。

常规跟踪：制造业景气回落，非制造PMI小幅回升。

制造业：制造业PMI有所回落，生产、新订单指数均有下行。10月，制造业PMI边际下行0.8pct至49.0%。生产、新订单指数分别下行2.2、0.9pct至49.7%、48.8%。

服务业：服务业PMI有所回升，从业人员指数有所回升。10月，服务业PMI环比上行0.1pct至50.2%。主要分项中，从业人员指数上行0.2pct至46.1%。

建筑业：建筑业景气小幅回落，但新订单指数大幅回升。10月，建筑业PMI回落0.2pct至49.1%。但新订单指数上行3.7个百分点至45.9%。

风险提示

外部环境变化，房地产形势变化，稳增长政策推进速度不及预期。

报告正文

10月31日，国家统计局公布10月PMI指数，制造业PMI为49%、前值49.8%；非制造业PMI为50.1%、前值50%。

1、核心观点：10月PMI偏弱的“三大症结”

10月PMI明显走弱，结构上生产指数的回落幅度大于新订单。10月制造业PMI较前月回落0.8pct至49%，剔除受天气因素影响较大的供应商配货指数后，本月实际PMI回落1pct至49%，整体表现弱于季节性。从主要分项看，生产指数时隔6个月再度回落至收缩区间（-2.2pct至49.7%），明显弱于季节性（-1.2pct）。新订单指数回落幅度较小，仅较前月下滑0.9pct。

症结一：生产指数大幅回落，或源于“抢生产”效应退坡，高库存及PMI环比属性的共同影响。9月制造业存在阶段性“补库存抢生产”现象，数据上9月产成品、生产指数均有明显回升，分别较前月上行1.4、1.1pct至48.2%、51.9%；工业生产数据也有佐证，9月工业增加值增速大幅冲高，汽车等生产明显改善，或与部分地区国补暂停前企业集中“补库存抢销售”有一定关系。但是PMI为环比指标，9月生产指数冲高会从统计上约束10月进一步上行空间；同时在“抢生产”退坡叠加高库存的共同影响下，采购量（-2.6pct至49%）和生产指数下行幅度均超过新订单。

症结二：需求结构呈现内外分化特征，其中关税政策反复下，新出口订单指数降幅较大。新订单指数也有所回落（-0.9pct），回落幅度与2017年同期相近。拆分结构看，10月中美关税政策反复下，新出口订单指数回落幅度较大（-1.9pct至45.9%），为今年来的次低点。高频指标也显示，10月外贸货运量同比下行1.3pct至6.6%。其中，新出口订单回落幅度较大的行业，PMI指数下滑幅度也相对明显。高技术制造、装备制造、消费品制造业新出口订单指数分别较前月下降3.5、3.3、2.1pct，相应PMI指数分别较前月下滑1.4pct至50.5%、1.4pct至50.2%、0.5pct至50.1%。纺织服装、化学纤维等行业两个指数均低于临界点。

症结三：内需方面看，化债提速短期导致投资需求走弱，也相应导致高耗能行业、建筑业PMI磨底。内需订单指也有回落（-0.8pct至49.2%），但整体维持较高韧性。重点制造业中，高耗能行业PMI在47.5%的水平进一步下滑至10月47.3%，或反映化债提速对地产、基建投资需求的压制较强。同时建筑业PMI也持续位于近年同期低位，10月其下滑0.2个百分点至49.1%。10月以来，增量财政政策逐步落地有助于缓解投资的资金压力，从市场预期看，建筑业业务活动预期指数为56%，较上月回升3.6个百分点，后续建筑业景气或有改善。

相比之下，服务业PMI有所改善，更多是假期出行以及“双十一”促销前置带动相关行业景气回升。10月，服务业PMI较前月上行0.1pct至50.4%。从行业看，在国庆、中秋节日效应带动下，与居民出行消费密切相关的铁路运输、航空运输、住宿、文化体育娱乐等行业商务活动指数均位于60.0%及以上高位景气区间；同时，受“双十一”促消费活动等因素带动，邮政业商务活动指数升至70.0%以上。

虽然制造业景气修复出现波折，但“高库存”等短期扰动趋于消退，加之增量政策积极落地下，预计制造业景气仍保持韧性。10月，制造业PMI表现偏弱，表象上外部环境不确定性增大对新出口订单造成较大拖累；但实际上9月高库存对10月生产形成抑制，拖累生产指数下降，因而本月供给对制造业景气的约束较大。往后看，“高库存”等短期因素的扰动消退，外部扰动趋于缓和，同时中央向地方政府下达5000亿元债务结存限额，政策性金融工具也加快落地，均有助于制造业景气进一步修复。

2、常规跟踪：制造业景气回落，非制造 PMI 小幅回升

制造业：制造业PMI有所回落，生产、新订单指数均有下行。10月，制造业PMI较上月下行0.8个百分点至49.0%。主要分项中，生产、新订单指数均有回落，分别下行2.2、0.9个百分点至49.7%、48.8%。市场需求回落，原材料库存指数下行1.2个百分点至47.3%，从业人员指数下行0.2个百分点至48.3%。供应商配送指数贡献为正，环比-0.8个百分点至50.0%。

制造业生产有所回落，采购量指数明显下降。10月，新出口订单指数环比回落1.9个百分点至45.9%，进口订单指数较前月也有回落（-1.3pct至46.8%）。制造业生产减弱下，企业采购意愿下降，采购量指数环比下行2.6个百分点至49.0%。

非制造业：非制造业PMI有所回升，主因服务业PMI有所改善。10月，非制造业PMI回升0.1个百分点至50.1%。其中服务业PMI也有回升，上行0.1个百分点至50.2%；相比之下，建筑业PMI指数回落0.2个百分点至49.1%。

服务业中，从业人员指数明显回升。10月，服务业主要分项中，从业人员指数回升（+0.2pct至46.1%），相比之下，新订单指数回落较大（-0.7pct至46.0%）。高频数据显示，10月，全国迁徙指数同比上行14.9pct至22.4%；国内、国际执行航班架次同比均有上行，分别较前回升0.9、3pct至2.5%、13.6%。

建筑业景气小幅回落，但新订单指数大幅回升。10月，建筑业分项中，新订单指数有所回升，边际上行3.7个百分点至45.9%。从业人员指数也有回升，边际上行0.2个百分点至39.9%。投入品、销售品价格指数环比分别上行2.4个百分点至49.6%、0.3个百分点至48.4%。

风险提示

外部环境变化，房地产形势变化，稳增长政策推进速度不及预期。