作者| 黄绎达

编辑|张帆

封面来源|视频中国

近期，韩国和菲律宾央行官员对于黄金的表态引发市场广泛关注。

10月27日，菲律宾央行官员抛出了看空金价的观点，并建议菲律宾央行出售一部分“过多”的黄金储备。10月28日，韩国央行官员则透露，计划“从中长期角度考虑”来增持黄金。

近年来，黄金走出了一轮历史级行情，作为当下黄金最主要的买家，央行对黄金的态度，在很大程度上主导着金价预期。

在此背景下，菲律宾央行看空金价，除了释放了一定负面信号外，很容易勾起投资者对此前几轮海外央行抛售黄金，导致金价大跌的回忆。

韩国央行则是市场上有名的反向指标，上一次增持黄金发生在2013年，但同年金价一路下跌，韩国央行恰好买在了高位。

由此可见，菲律宾央行和韩国央行截然相反的观点，似乎暗示了同一种结果 — 金价已经见顶了。

图：SHFE黄金价格走势；资料来源：wind，36氪

那么，菲律宾央行看空金价，是否是对历史上央行抛售黄金的一种借鉴？韩国央行会再一次成为反指吗？金价在未来又将呈现怎样的行情？

央行减持、金价承压

回顾全球黄金市场的历史发展与金价走势，央行作为黄金重要的持有者与交易者，其减持黄金的交易行为往往会对金价形成明显的阶段性压制。

这一规律在历史上的突出体现主要有两次：一次是在1997年亚洲金融危机前后，多国央行集中抛售黄金，直接引发金价长期下行；另一次是2014~2016年间，委内瑞拉央行大规模减持黄金，叠加其他利空黄金的因素，导致金价出现了一轮明显的下跌。

亚洲金融危机前后的那一轮金价下跌，持续时间相对较长，从危机前一年的1996年一直持续到千禧年。这一轮金价下跌的幅度也相对较深，从1996年2月的阶段性高点，到1999年7月这个二十年以来的低点，COMEX黄金在此期间的最大跌幅高达40%。

图：COMEX黄金1990年代走势；资料来源：wind，36氪

1996年初，金价曾出现短期的快速上攻，主要受益于供需格局相对有利，叠加股市、债市表现疲软，由此驱动金价一举刷新五年来新高。此后，市场普遍预期黄金的强势上涨将告一段落；果不其然，在接下来的一年多的时间里，金价跟随上述市场预期明显回落。

1997年，随着亚洲金融危机的爆发，全球资本市场陷入动荡，众多国家的货币均面临巨大的贬值压力，大量资本外逃导致外汇储备迅速减少。典型如彼时的韩国，伴随着韩元大幅贬值，韩国外汇储备在一年内就消耗掉了127亿美元，降幅高达39%。

当外汇储备不足时，央行抛售作为储备资产的黄金，换取流动性用于充实外储，以支撑本币汇率。

在亚洲金融危机期间，及危机后的两年时间里，澳大利亚、瑞士、荷兰、比利时、奥地利等国央行相继抛售黄金；其中，澳大利亚于1997年在一天内抛售了2/3的黄金资产，瑞士央行在1999年宣布将出售一半以上的黄金储备。在巨大的抛压下，黄金价格进一步下跌，至1999年7月阶段性触底。

直到1999年9月，15家欧洲央行在美国签署《中央银行黄金协议（CBGA）》，通过约束央行后续售金行为，有效打消了市场对“无序抛售”的恐慌。市场由此重拾信心，金价才随之止跌回升。

图：COMEX金价与欧盟黄金储备；资料来源：wind，36氪

2014~2016年间，金价整体呈V字型走势，期间最大跌幅约24%，而导致金价在前期下跌的核心原因之一，是委内瑞拉央行减持黄金。

驱动委内瑞拉央行减持黄金的决定性因素是页岩油革命。2014~2015年间，原油产量大增导致国际油价暴跌，作为重要产油国的委内瑞拉，同期石油出口外汇收入快速收缩；为了平衡国内收支与支付外债，委内瑞拉央行不得不在2014~2016年间出售了约180吨黄金储备。

然而，在此期间导致金价承压的原因远不止这一个。黄金具有浓厚的抗通胀属性，彼时原油供给大增导致通胀预期减弱，由此削弱了黄金的吸引力；2014~2015年间，美国经济增长强劲，叠加进入新一轮的加息周期，美债收益率上行，美元明显走强，基于黄金-美元负相关的逻辑，从而进一步压制金价。

图：委内瑞拉黄金储备与COMEX金价；资料来源：wind，36氪

有时候，与央行相关的乌龙信号也会导致金价下跌。

2013年的欧债危机导致塞浦路斯金融业损失惨重，该国银行遭遇巨亏，有消息称塞浦路斯央行将出售黄金来为银行业纾困。尽管塞浦路斯央行否认了这一传闻，但在悲观情绪的笼罩下，金价迎来了一波短期大跌。事后证实，塞浦路斯央行并没有出售黄金，但是与央行相关传闻或表态对金价的影响由此可见一斑。

这一次有何不一样？

从上述历史回顾可知，央行交易黄金的行为对金价的影响可以说是举足轻重，而菲律宾央行最近看空黄金的观点，与历史上央行抛售黄金的逻辑有着显著的不同。

首先，宏观背景明显不同。无论是亚洲金融危机前后多国央行抛售黄金，还是委内瑞拉央行因页岩油革命而出售黄金，本质上都是央行为了在危机中稳定汇率、平衡国际收支、偿还外债的无奈之举。

当前，全球经济并未处于普遍的危机状态，特别是近期贸易谈判取得了一定的进展，市场风险偏好回升，近期股票表现强劲，黄金作为避险资产的吸引力有所下降，叠加金价处于历史高位，菲律宾央行据此判断金价可能出现进一步回落。

其次，交易目的亦明显不同。在过往危机中，央行抛售黄金是一种应急措施；菲律宾央行近期看空黄金并考虑抛售，主要是出于优化储备资产配置比例和获利了结。

从政策层面来看，菲律宾货币委员会成员迪奥克诺指出，菲律宾当前黄金储备占央行国际储备总额的13%，已超出8%至12%的理想占比区间。从交易维度出发，迪奥克诺表示，菲律宾央行的黄金持有成本在2000美元/盎司，金价近期一度接近4400美元/盎司，翻倍的涨幅有足够的动力来获利了结。

菲律宾央行的观点具有相当的普遍性，近年来央行购金驱动的这一轮金价牛市中，多国央行已经积累了大量浮盈，因此在金价高位时抛售一定比例的黄金，既能锁定部分收益，同时也能优化储备资产配置。

除此以外，央行对黄金的认知也是今非昔比。在97年亚洲金融危机前后，黄金在央行的储备资产排序中远不如现在这么重要，彼时各国央行在危机时刻更依赖外储来解决问题，由于对黄金的重视程度相对不够，所以抛售黄金也没有引起太多的关注和争议。

而在当下，美元作为全球最主要的外汇储备，其信用正在长期弱化，黄金储备对各国央行的重要性不言而喻，本轮黄金牛市的核心动因正是央行购金。尽管进入2025年后，央行购金有所放缓，但整体的净买入水平依然在历史高位，央行购金对金价起到了重要的支撑作用。

菲律宾央行看空并计划抛售黄金，除了锁定收益外，亦与其经济基本面有关。近期菲律宾比索持续贬值，截至10月28日，菲律宾比索兑美元汇率跌至59，创历史新低，比索贬值在一定程度上反映出市场对菲律宾经济增长可能出现放缓的担忧。在此背景下，菲律宾央行计划减持黄金，也包含了一定充实外储、平抑汇率波动的意图。

关于上述因素对未来金价的影响，尽管菲律宾央行看空黄金，和韩国央行准备增持黄金，均释放了一定的交易信号，但目前对金价有利的支撑因素依然较多。具体包括：央行购金趋势的延续、黄金稳定币的扩容预期、宏观层面强劲的避险需求、降息导致弱美元周期持续等。

因此，无论是菲律宾央行看空黄金的观点，还是著名反指韩国央行即将进场，都对金价的影响相对有限，预计短期内可被市场所消化。

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