2024年9月24日，证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》（简称“并购六条”），为中国并购市场注入新的活力，带来机制创新。如今政策已满一周年，这场以“市场化、法治化、国际化”为方向的改革，正在深刻重塑并购市场的生态格局。

“并购六条”发布一周年之际，券商中国记者近期专访了申港证券副总裁吴晶。

吴晶表示，“并购六条”实施一周年来，中国并购重组市场活力得到了有效激发，市场功能持续优化，其核心特征是从以往的“数量增长”转向“质量提升”，从“套利型并购”转向“战略型、产业型并购”。

“并购重组将更加服务于国家战略导向和产业升级，硬科技、绿色经济、生命健康等领域将持续活跃。随着政策包容性和审核效率的提升，以及市场参与各方的不断成熟，更多元、更复杂的创新交易案例有望涌现。”吴晶表示，整合风险和后续协同效应的实现，将愈发成为决定并购最终成败的关键，这对上市公司和中介机构的专业能力提出了更高要求。

并购业务迎来战略机遇期

“并购六条”发布以来，中国并购市场迎来了显著的结构性变化，并购市场活跃度明显提升，上市公司并购重组数量快速增长，以首次公告作为统计口径，2024年9月24日后至2025年8月31日，上市公司新公告的发行股份或现金重大资产重组收购标的资产交易共163起，同比增长117.3%；交易总额4724.78亿元，同比增长172.9%，A股并购重组市场活跃度持续。

相比IPO、再融资等标准化业务而言，并购业务具有撮合难度大、项目周期长、整合风险高等特点。吴晶认为，尽管挑战巨大，但当前正是发展并购业务的战略机遇期。

吴晶表示，“并购六条”及后续配套措施从审核效率、支付工具、估值包容性等方面提供了全方位支持，为市场注入了强大活力。监管鼓励通过并购重组提升上市公司质量，尤其是支持硬科技、新能源、生物医药等新质生产力领域的整合。

同时，技术迭代加速与经济结构转型推动企业战略重构。经济新常态下，许多行业进入存量整合阶段，龙头公司需要通过横向并购提高市场集中度，降低成本，提升效率。技术迭代加速，企业需通过纵向并购或跨界并购获取关键技术、人才和市场渠道，以实现战略转型和构筑第二增长曲线。这种“技术补位”与“产能整合”的双重需求，使并购成为企业获取核心资源的首选路径。

此外，市场估值的回调使得买卖双方的价差有所收窄，交易更易达成。基于产业逻辑的战略性收购正在取代基于套利的财务性收购，成为市场主流。国企改革深化、跨境并购等也给券商并购业务带来新的增长点。

券商要进行全面能力升级

“面对并购市场的机遇与挑战，证券公司必须彻底告别过去‘通道制’下的业务模式，进行全面能力升级，从通道服务到生态整合。”吴晶在采访中表示，并购业务是对证券公司真正综合实力的终极检验。它要求我们从传统的“发行通道”和“报批专家”，转型为兼具产业视角、战略眼光、金融技术、资源网络和风险管理能力的“高端财务顾问”和“长期资本伙伴”。

他表示，券商要培养卓越的产业研究能力和战略洞察力，从财务尽调到价值发现。券商不能再是“交易执行者”，而必须是“产业专家”。投行团队必须能深刻理解客户所在行业的竞争格局、技术路线、发展趋势，才能为客户提供有价值的战略并购建议，精准识别标的，判断协同价值。这是最核心的能力跃迁。

券商要培养强大的交易方案设计和创新能力。吴晶表示，券商要能熟练运用包括现金、股份、定向可转债、分期付款、获利支付机制等在内的多元化支付对价工具，设计出能够平衡风险收益、最大化交易成功率的个性化方案。须具备税务筹划、跨境架构设计等复杂金融技术能力。

券商要培养深厚的资金调动和资本中介能力。面对大型并购交易，证券公司需要有能力通过并购基金、联合投资、引入战略投资人等方式，为客户提供必要的资金支持，扮演“资本组织者”的角色。资金端协同，联合地方政府设立并购引导基金，成为资金资源的组织者。

券商要培养全方位的资源整合与综合金融服务能力。内部必须打破投行、研究、资管、自营、私募子公司的部门墙，形成“一个公司”对外提供综合服务。外部要建立起覆盖未盈利科技企业、PE/VC机构、产业资本、地方政府、行业协会的强大生态圈，成为信息枢纽和资源对接平台。

最后，吴晶表示，券商还要培养前瞻性的投后管理与整合咨询能力。这是真正体现差异化价值的领域。券商需要有能力为客户提供整合方案设计、公司治理优化、核心团队激励、文化融合等投后管理咨询，帮助客户实现并购战略目标，从而建立长期信任和客户黏性。

吴晶表示，申港证券正积极推动团队向专业化、行业化方向转型，深耕细分产业，强化综合金融服务和内部协同，旨在抓住这一波并购浪潮，为客户提供全生命周期、提供真实价值的服务。

持续激发市场活力

吴晶还对如何促进市场发展提出了一些建议。他表示，未来的政策可以在“持续激发市场活力”与“坚守风险底线”之间，进行更精细化的设计和引导。

吴晶建议，可以进一步提升估值包容性与审核可预期性。可考虑由行业协会或交易所牵头，组织市场机构，针对生物医药、半导体、AI等不同行业的特点，发布非约束性的估值方法参考指引，如rNPV、PS、市销率等适用场景，为市场提供更多元化的估值参考框架。

建立“预沟通”机制：借鉴科创板的“预沟通”做法，允许中介机构就重大、无先例的交易的估值逻辑、技术先进性判断等核心问题，与监管进行初步、非正式的沟通，增加审核结果的可预期性，降低企业的时间成本和不确定性。

同时，吴晶建议，鼓励工具创新，并明确监管边界。比如，积极探索Earn-out的落地应用，明确Earn-out协议在监管审核中的认可度、信息披露要求和会计处理方式。这对于弥合买卖双方估值差距，尤其是并购未盈利资产至关重要。研究本土化SPAC机制的可行性。可组织专题研究，在严格控制发起人资质、投资者适当性管理和信息披露的前提下，探索为一些新兴科技企业提供另一条上市并购路径的可能性。

吴晶还表示，需要强化事中事后监管，让诚信程度不良的市场主体承担应有后果。

吴晶建议，建立并严格执行“承诺履行”监管档案。对业绩承诺未达标，尤其是涉嫌欺诈性承诺的标的方和中介机构，建立行业黑名单，并与其未来的资本市场活动严格挂钩，大幅提高失信成本。还要强化中介机构终身督导责任，不仅督导募集资金使用，也应逐步探索对并购整合效果的持续督导和披露要求，督促中介机构对项目负责到底。

“中国并购市场正处在从数量增长向质量提升转型的关键时期。监管层面，需要从审核者更多地向规则制定者和市场守护者转变，通过更清晰的规则、更有效的工具、更严厉的惩戒来引导市场。”吴晶表示，市场参与各方则需要回归常识、回归理性、回归产业逻辑，共同构建一个让优质交易能够顺利达成、让失信行为无处遁形的健康生态。

责编：杨喻程

排版：刘珺宇

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