亮眼数据的背后，暗藏着不少问题。

文/每日财报 思铭

奇瑞汽车刚敲钟港交所，阿维塔完成工商变更，东风系的岚图汽车更是以四十天极速推进的节奏，向港交所递交了上市申请。

而翻开岚图汽车的招股书，一组组数据确实让资本市场眼前一亮：

2025 年前7个月，公司实现净利润4.34亿元，成为近五年来首个未上市即实现盈利的新能源车企：不仅一举扭转了2022年净亏损15.38亿元、2023年净亏损14.96亿元、2024年净亏损9.05亿元，连续三年亏损的局面，更是打破“新势力必亏损”的行业魔咒；

岚图的毛利率飙升至 21.3%，仅次于比亚迪（25.1%）位居行业第二，远超蔚来（13.7%）、小鹏（11.2%）等头部新势力。

其销量从2022年的1.94万辆攀升至2024年的8.01万辆，两年复合年增长率突破100%。

从数据来看，东风岚图看似已打通了“量价齐飞”的正向循环。然而，当我们用放大镜拆解这份亮眼的“成绩”单，却发现亮眼数据的背后，暗藏着不少问题。

盈利真相：

6 亿补贴撑起的“盈利”？

岚图在招股书中将“上市前盈利”作为核心卖点，突出强调其是“行业首个实现盈利的未上市新势力”，旨在向市场传递其稳健经营的形象。但深入财务数据可见，这份盈利主要依赖于政策支持，而非完全来自主营业务的市场竞争力。

据知名投行摩根士丹利研报，2025年前7个月岚图获得的政府补贴6.42亿元，占该科目总额的 82%，远超同期4.34亿元的净利润规模。这意味着，若剔除政府补贴，岚图当期净利润将由盈转亏，亏损2.08亿元。

除了补贴外，岚图的财务结构改善也部分得益于股东增资。2025 年7月16日，东风集团股份公告显示，公司及东风资产管理与岚图汽车等股东签署增资协议。根据协议，东风资产管理将向岚图汽车出资10亿元，认购约9496.68万元注册资本。此举直接推动了岚图负债率在7月末下降至67%。

由此可见，岚图当期的盈利能力和负债结构改善，一定程度上依赖于外部资金与政策支持。从长期发展角度看，企业仍然面临多项待突破的挑战，包括产品结构的优化、核心技术的自主化能力，以及在资本市场中的持续融资与合规适应能力。这些因素将对其可持续发展产生重要影响。

销量结构隐忧：

MPV 单一车险依赖度较高

2024年，岚图8.01万辆的年销量与超103.2%的增速，在新能源行业中确实亮眼，但销量结构呈现明显的集中化特征，主要依赖单一MPV车型支撑，存在一定的结构性风险。

招股书销量数据显示，2025年前三季度，岚图旗舰MPV车型梦想家累计销量达5.72万辆，占品牌总销量的60.1%，仅9月单月销6832辆，占比高达43.2%，这一比例说明岚图对MPV品类具有极为深度的依赖。尽管品牌陆续推出岚图Free+和岚图知音等新车型，但目前尚未能有效改善“一车独大”的结构。

而同样是专注高端市场的理想汽车，通过L系列多款SUV实现“多车型支撑”，单一车型销量占比最高不超过40%。岚图梦想家占比超60%，一旦该车型出现市场竞争加剧或需求波动，可能对品牌整体销量稳定性带来影响。

而且，MPV市场在国内本身就是小众市场，其占国内乘用车市场份额长期维持在6%左右，远低于SUV的42%和轿车的52%。岚图梦想家所在的高端商务MPV市场，更是小众中的小众，增长天花板明显。

换言之，若未来MPV市场出现萎缩或者竞争加剧，岚图的销量基础将直接承压。

研发合作模式下的技术依赖风险

岚图在招股书中将“智能化技术优势”列为核心竞争力，强调通过与华为的深度合作，共同开发智能座舱和智能驾驶系统，以提升产品在智能化方面的竞争力。然而，该合作模式也引发市场对岚图技术自主性的关注。

招股书数据显示，今年前7个月，岚图汽车的研发开支为11.96亿元，占同期收入的7.6%，远低于新能源行业12%的平均研发投入占比，更低于比亚迪（15.3%）、小鹏（18.7%）等头部企业。

从合作内容看，岚图与华为的合作更接近于“技术整合”模式。根据双方2025年签署的《全面合作协议》，华为不仅提供乾崑智驾系统与鸿蒙座舱等核心软件，也参与车型定义、研发调试及供应链管理等环节。在此架构下，岚图在智能系统演进节奏与数据获取方面话语权相对有限。例如，智能功能迭代需依赖华为的整体产品路线，用户数据亦存储于华为云端，岚图难以直接用于自身算法优化。

岚图方面表示，其技术路径采取“合作+自研”双线推进。在自研方面，岚图推出了“岚海动力”混动系统，官方称其热效率达46.8%，高于行业平均水平，但与当前领先水平（如奇瑞鲲鹏天擎发动机的48%）仍有差距。在底盘调校方面，岚图依托东风集团的制造经验，在舒适性上获得一定认可，但在三电系统（电池、电驱、电控）方面仍依赖外部供应，如电池主要采购自东风时代（东风与宁德时代合资公司），尚未布局自主电池研发。

总体来看，岚图在传统车辆工程方面具备一定基础，但在智能化与电动化核心领域仍较多依赖外部合作。如何在借助华为技术赋能的同时，逐步构建关键技术的自主能力，是其未来能否持续保持竞争力的重要课题。

上市拷问：

港股新能源“寒冬”下的逆势豪赌

岚图选择在2025年底以“介绍上市”方式登陆港股，试图借助资本市场募资扩充产品线，但当前市场环境与2023年新能源车企IP热潮已天差地别。

2024年以来，港股新能源汽车板块进入“寒冬期”，投资者对新能源赛道的态度从狂热转向谨慎，多家车企股价较发行价跌幅超50%。

市场遇冷的核心原因，是新能源行业在价格战以及极度内卷的竞争化惊吓，盈利预期逐渐下调。

根据央媒的报道，2024年汽车行业利润率为4.3%，较工业企业平均6%的利润率偏低。其中，新能源汽车价格战持续加剧，全年平均降价1.8万元（降幅9.2%），进一步压缩利润空间，这就投资者对新能源高增长的“表象”逐渐回归理性。

岚图此时上市时间优势不足，既要应对奇瑞的竞争分流，还需直面市场对新能源赛道的谨慎情绪。

值得注意的是，其上市模式并非常规 IPO，而是“介绍上市”—— 不发行新股、不募集资金，仅实现存量股份公开交易，本质是东风集团“股权分派 + 吸收合并”方案的一环。

具体而言，每持有1股东风集团H股，可获派0.3552608股岚图H股及6.68港元现金，完成后东风集团将从港股退市。

金融分析师认为，岚图采用此模式上市，核心目的是先获取港股“上市身份”，为后续融资、提升估值铺路，但这种“曲线上市”暗藏多重风险。一是估值不确定，岚图H股理论价值基于今年7月31日参考估值中位数计算，约每股11.735港元，但市场波动加剧下，实际股价可能大幅偏离预期；

二是流动性风险，介绍上市不引入新投资者，股份均来自原有股东分派，若股东短期内集中抛售，可能引发股价大幅下跌；

三是现金流缺口，该模式无法为岚图注入急需的现金流，而其当前资产负债率达67.2%，后续还可能有产能扩张投入，均需资金支撑，若上市后无法快速启动再融资，经营压力将进一步加大。

从脱离东风集团到以介绍方式冲刺港股，岚图的资本运作节奏远快于营收增长。但资本市场不会仅关注毛利率数据与短期扭亏的表象，更看重企业的可持续发展能力。而从目前披露的信息来看，岚图尚未给出令人信服的答案。

总之，在新能源行业从“政策驱动”转向“市场驱动”的关键期，仅靠国企背景、补贴输血与外部技术堆砌的竞争力，注定难以持久。

若岚图能在上市后快速调整战略，如摆脱补贴依赖、优化产品矩阵、重构研发体系，方能在激烈竞争中构建可持续的成长基础。

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